USDe穩定幣供應量激增背後的循環策略與風險分析

近期，Ethena推出的去中心化穩定幣USDe供應量在短短20天內增加了約37億美元，這一增長主要受到Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的USDe，佔其總量的60%，而Aave上的存款規模也達到了約30億美元。本文將深入分析PT循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特點

USDe是一種採用創新機制實現美元錨定的去中心化穩定幣。它不依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來維持價格穩定。具體而言，協議同時持有現貨ETH多頭和等量的ETH永續合約空頭，以此對沖ETH價格波動風險。這種設計使USDe能夠通過算法保持價格穩定，並從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益具有較高的波動性，主要原因在於其對資金費率的依賴。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格（即"標記價格"）之間的差異決定。在市場看漲時，永續合約價格通常高於標記價格，產生正的資金費率；而在看跌行情中，情況則相反。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率平均約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種顯著的收益波動引發了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化方案

Pendle協議通過將收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)，爲USDe持有者提供了一種對沖收益波動的方案。PT代幣類似於零息債券，以折價交易，價格隨時間逐漸接近面值。YT代幣則代表了基礎資產在到期前的所有未來收益。

這種結構使USDe持有者能夠鎖定固定收益率，同時規避收益波動風險。在某些時期，通過這種方式可獲得超過20%的年化收益率，目前該收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能享受Pendle提供的最高25倍SAT加成。

目前，Pendle的總鎖倉價值(TVL)達66億美元，其中約40.1億美元（佔比約60%）來自Ethena的USDe市場，顯示出兩者之間的高度協同關係。

Aave的關鍵調整推動策略發展

Aave最近的兩項重要調整爲USDe循環策略的快速發展鋪平了道路：

1. 將USDe價格直接錨定至USDT匯率，極大降低了因價格脫鉤引發大規模清算的風險。

2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動問題，使用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸。

高槓杆PT循環套利策略

爲提高資本效率，市場參與者開始採用槓杆循環策略，這是一種通過反復借貸與回存來提升收益的套息交易方式。

典型操作流程如下：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，最終獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，這種交易就能保持高利潤。然而，一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave採用了基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，並以USDT錨定價爲基礎。這種定價模式清晰反映了PT代幣價格隨時間推移趨近面值的過程，類似於傳統零息債券。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了顯著的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險評估與生態系統聯動

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但這種循環策略並非完全無風險。Aave的PT預言機機制設有底價與熔斷開關，在極端情況下可將LTV降爲0並凍結市場，以防止壞帳累積。

由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，使得Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。

未來展望

該策略能否繼續擴張，主要取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。目前，風險團隊傾向於頻繁提升上限，但受制於政策規定，每次提升幅度和頻率都有限制。

從生態角度看，這種循環策略爲Pendle、Aave和Ethena等多個參與方帶來了收益。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在整個生態系統中產生連鎖反應。

總的來說，Aave通過巧妙的機制設計爲Pendle PT-USDe提供了有力支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。但這種緊密聯繫的結構也意味着參與各方需要密切關注潛在風險，以維護整個生態系統的穩定性。