市場概覽

3季度以來表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債。表現較差的資產包括以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數基本走平。

對於美股而言，目前仍處於牛市中，主要趨勢依然向上。但到年底前的幾個月交易環境可能缺乏業績主題，市場上下空間都將受限。市場不斷下修第三季度的盈利預期。

最近估值有所回調，但反彈也很快。當前21倍市盈率仍遠高於5年均值。

標準普爾500指數中93%的公司已公布業績，79%的公司每股收益超預期，60%的公司營收超預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平，但低於預期的公司股價表現弱於歷史均值。

企業回購是美國股市最強勁的技術支撐。最近幾周企業回購活動達到正常水平的兩倍,每天約50億美元。這股買盤力量可能持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱，主要由於盈利預期降低以及市場對AI主題熱情減退。但這些股票長期增長潛力仍在,價格難以大幅下跌。

之前市場經歷了極佳的風險調整回報。目前股市估值更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對联准会預期也更高,未來表現很難重復之前的水平。大資金正逐漸向防御主題切換,如增加醫療保健領域持倉。預計這種趨勢不會很快逆轉,未來幾個月內對股市應持偏中性態度。

周五傑克遜霍爾會議上,联准会主席鲍尔發表了迄今最明確的降息聲明,9月降息已成定局。他表示不希望進一步冷卻勞動力市場,且對通脹回到2%目標的信心增強。但他仍強調政策放松速度將取決於未來數據。

鲍尔此次表態並未超出預期,傳統金融市場反應平淡。市場最關心的是否年內有單次50個基點降息的可能,鲍尔對此並未暗示。目前年內降息預期與之前基本一致。如果未來經濟數據向好,當前定價的100個基點降息預期甚至可能下調。

加密市場反應較爲強烈,可能是由於空頭積累過多導致的擠壓,以及加密市場對宏觀消息理解的滯後性。但目前市場環境是否支持加密資產衝擊新高仍有疑問。一般而言,除了寬松的宏觀環境和風險偏好,還需要加密原生主題的支撐。目前勢頭較強的主題主要是Telegram生態增長,其潛力還需觀察最新發token項目的表現。

加密市場的漲也與美國大幅下修去年非農就業數據有關。但這個修正意義不大,忽視了非法移民的貢獻。傳統市場對此反應平平,而加密市場將其視爲大幅降息的兆頭。

黃金市場結構近兩年發生變化,央行成爲主要購買力量。比特幣ETF的資金流入速度自4月後顯著放緩,這與其價格3月見頂相匹配。如果無風險收益率下降,可能吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

股票倉位方面,主觀策略資金近期補倉速度很快,倉位已回到歷史91百分位。系統性策略資金反應較慢,目前僅處於51百分位。股市空頭在下跌期間進行了平倉。

政治方面,川普民意支持率止跌,賭盤支持率上升。川普交易可能再度升溫,這對股市或加密市場整體有利。

資金流向

中國股市持續下跌,但中國概念基金持續淨流入。本週淨流入49億美元,創五周新高,連續12周淨流入。相比其他新興市場國家,中國流入最多。在當前市場下行中逆勢加倉的,可能是國家隊或長線資金。

結構上,高盛客戶自2月以來基本持續減持A股,近期主要增持H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,但低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元再創歷史新高,顯示市場流動性仍然充裕。

美國財政狀況值得持續關注。預計十年內美國政府債務可能達到GDP的130%,僅利息支出就將達到GDP的2.4%,遠高於維持全球霸權的軍費支出(3.5%),這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月,美元指數下跌3.5%,爲2022年底以來最快下跌速度,這與市場對联准会降息預期增強有關。

回顧2022年初,联准会積極加息應對通脹,推動美元走強。但2022年10月起,市場開始預期加息週期接近尾聲,甚至可能開始降息。這種預期導致市場對美元需求下降,推動美元走軟。

當前行情似乎是當年的重演,只是之前的炒作過於超前,而現在降息預期即將兌現。如果美元跌幅過大,長期套利交易的解除可能會成爲壓制股市的力量。

下周兩大主題:通脹和英偉達

下周重點關注美國PCE通脹率、歐洲8月初步CPI以及東京CPI等物價數據。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面,重點關注周三美股盤後英偉達的財報。

周五發布的PCE是联准会9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%,與6月持平。市場預期通脹將保持溫和增長勢頭,不會進一步下滑,這爲可能出現的向下驚喜留出空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散,有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股,甚至影響整個金融市場情緒。目前需求暫不成問題,最關鍵的是Blackwell架構推遲的影響。綜合多份機構分析報告,華爾街主流觀點認爲影響不大,對本次財報保持樂觀預期。過去四個季度英偉達的實際業績均超出市場預期。

市場核心預期指標:

• 收入286億美元,同比增長110%,環比增長10%
• EPS 0.63美元,同比增長133.3%,環比增長5%
• 數據中心收入245億美元,同比增長137%,環比增長8%
• 利潤率75.5%,與上季持平

最受關注的幾個問題:

1. Blackwell架構推遲影響 分析認爲,首批Blackwell芯片最多延遲4-6周出貨,預計推遲到2025年1月底。許多客戶轉而採購交貨時間短的H200。臺積電已開始生產Blackwell芯片,但由於封裝技術復雜,初期產量低於計劃。

這款新產品本來就未納入近期業績預測。Blackwell最早要到2024年第四季度才會進入銷售預期,且英偉達僅提供單季度業績指引,因此推遲對2024年第二和第三季度業績影響不大。

2. 現有產品需求上升 B100/B200產量下降可通過2024年下半年增加H200/H20來彌補。預計H200訂單顯著增加,2024年第三季度至2025年第一季度增長57%。

預計2024年下半年H200收入爲235億美元,足以抵消B100和GB200可能造成的195億美元損失。H20 GPU在中國市場表現強勁,2024年下半年可能出貨70萬個單位,隱含收入63億美元。

此外,臺積電CoWoS產能的階躍式增加也可能從供應側支持收入增長。

3. 動能放緩程度 除大企業支出增長明年將放緩外,英偉達業績增速也將進一步放緩。市場預期2025財年收入1056億美元,增速從去年126%放緩至73%。本季業績增速將從200%以上區間進一步放緩至100%以上區間。

需注意,AI市場參與者越來越多。AMD、Cerebras等推出新產品,主要科技公司也在開發自有AI芯片。這些可能減少對英偉達產品的依賴。但目前華爾街仍預計英偉達將在數據中心芯片中保持主導地位。

4. 關注中國市場 財報展望中,英偉達在中國的需求趨勢將成爲關注重點,特別是H20需求增加的情況。重點關注:

• H20推出以來客戶興趣變化
• 面對國內競爭對手(主要是華爲)的競爭力
• B20(Blackwell縮水版)在2025年的推出時間安排

5. 產品線變化 由於生產復雜性提高,新產品在技術規格和冷卻方式上的改變可能影響英偉達的定價能力:

• 新A系列性能低於標準B100/B200,預計ASP在25,000-30,000美元之間,低於之前35,000-40,000美元
• GB200A Ultra NVL36可能採用空氣冷卻而非液冷,可能導致綜合收入降低

這可能對業績產生不確定影響,一方面可能有利於收入,另一方面可能降低定價權。

6. 股價波動 由於Blackwell推遲、AI敘事受挑戰及整體市場回調,英偉達一度從高點下跌30%,但投資者逢低買入使股價又反彈30%。目前市值3.18萬億美元,全球第二,距歷史最高價僅差7%。

當前估值基本處於過去三年中值水平。市盈率47.6倍,相對較高,但由於保持高增長預期,PEG比率仍爲同行最低之一。

7. 牛熊假設 基於當前股價124.58美元,高盛給出的基線預期股價135美元,樂觀情景分別漲41%和89%,悲觀情景分別跌61%和26%。當前價位水平上,潛