再質押敘事下的Alpha機會？深度解析流動性再質押衍生品協議

前言

以太坊轉向權益證明後，質押底層協議發行的包裝ETH爲生態帶來了約4%的無風險利率。未來的再質押技術有望將基準利率進一步提升至6%-8%。加上槓杆效應,用戶可能獲得約10%的長期無風險收益。在衆多LSDFi協議中,某協議率先擁抱了再質押代幣。

關於該協議

簡而言之,這是一個穩定幣發行協議。其穩定幣是基於Liquity模型的全鏈生息穩定幣,通過多重創新機制在保證用戶持有即可獲取利息的同時,確保穩定幣始終錨定於$1,實現收益和流通屬性的共存。

今年LSD賽道興起後,兼具流動性、穩定性和收益性的生息穩定幣迅速得到了DeFi玩家的青睞。從五月開始,多個相關項目相繼推出,總TVL達到$400m,成長爲一股不可忽視的力量。該協議在產品設計上保有最多的創新點,同時在代幣設計上確保能夠捕獲到協議的真實收入,這是同類協議所不具備的優點。

基於CDP的穩定幣模型最早由MakerDAO提出,用戶超額抵押資產以借出協議發行的穩定幣。但高達250%的抵押率造成了較低的資本效率。

之後Liquity提出了經典的CDP穩定幣模型,通過硬軟雙重錨定以及三層清算模型實現低達110%的最低抵押率,大幅提高資本效率。Liquity發行的LUSD經歷兩年市場波動,價格始終錨定於$1,驗證了其機制設計的完善性。該協議採用了Liquity的價格穩定機制,以確保其穩定幣的價格穩定性。

Liquity穩定機制回顧

在介紹該協議之前,有必要回顧一下Liquity的穩定機制,以便更好地理解。Liquity的CDP穩定幣LUSD設計主要包括以下幾個方面:軟/硬錨定帶來價格錨定,穩定池-債務再分配-恢復模式保證協議安全,通過鑄造費率和贖回費率變化對供需進行控制。這些模塊共同作用,爲LUSD的穩定提供了保障。

Liquity的價格穩定機制

作爲美元穩定幣,LUSD最核心的屬性是穩定性。其價格穩定機制分爲硬錨定和軟錨定兩部分。硬錨定通過最低110%的抵押率設定$1.1的價格上限,以及硬性贖回/償還通道約束$1的價格下限。這爲LUSD價格提供了[$1-贖回費率, $1.1]的穩定區間。

軟錨定部分包括:協議主導的長期市場心理強化,使1LUSD=1USD成爲共識;用戶形成[1-贖回費率,1.1]的價格預期,避免高價買入或低價賣出;算法確定的一次性發行費用作爲額外穩定機制。通過發行費率和贖回費率共同作用來控制基礎貨幣的發行量,從而調控LUSD的市場價格。

事實證明這套穩定機制行之有效。

Liquity的清算機制

Liquity的清算機制由穩定池-倉位再分配-恢復模式構成協議安全防線。通常由穩定池作爲清算對手方。若穩定池LUSD不足,則啓動倉位再分配。當系統總抵押率低於150%時,切換至恢復模式。

穩定池是最常用的第一道防線。債務再分配和恢復模式主要用於極端情況下的協議安全保護。

• 穩定池:作爲協議層面清算用戶的對手方。LUSD持有者將LUSD存入,清算人調用進行清算。清算人獲得0.5%抵押品和gas補貼,剩餘歸穩定池存款人所有。

• 倉位再分配:當穩定池LUSD耗盡,系統將待清算的ETH和LUSD按比例重新分配給現存倉位。抵押率越高分配越多,防止連環清算。

• 恢復模式:當系統總抵押比率低於150%,系統進入恢復模式,快速拉回150%以上。抵押率低於150%的倉位可能被清算,但最大損失限制在10%。

Liquity的供需控制機制

Liquity通過調整鑄造和贖回利率來控制LUSD的供需。具體而言,在無人贖回時系統的鑄造和贖回費率都會降低,當贖回行爲增加時贖回費率隨之提高。這種機制防守性更強,重點在於通過增加贖回費率來防止大規模贖回。

Liquity只收取一次性的鑄幣和贖回費用,根據全局變量BaseRate計算。當無贖回行爲時,BaseRate會隨時間衰減爲0,半衰期爲12小時。有贖回行爲時,BaseRate按特定公式計算。

通過調整贖回產生的費用,影響硬錨定中的價格下限。Liquity白皮書中將相關參數設置爲0.5,使利潤最大化套利者能夠贖回足夠的LUSD來恢復掛鉤。

總體而言,Liquity通過優秀的機制設計保障系統正常運行,事實也證明了這套系統的可行性。上線以來Liquity一直保持良好運行,LUSD在穩定性和資本效率上達到了極致。

基於Liquity的機制創新

抵押品

該協議允許用戶使用ETH、主流包裝ETH以及GLP等生息資產作爲抵押物來鑄造穩定幣,未來還將接入再質押代幣,將其本身利率繼承到穩定幣中,提升穩定幣利率。

利率模型

協議內費率包括鑄幣、贖回和借款費用。鑄幣和贖回費用是一次性費用,借款費用隨時間累積。

鑄幣費:該協議在Liquity的BaseRate模型基礎上進行修改,增加了衰減因子,並爲每個實例確定不同的衰減因子。

贖回費:爲BaseRate+0.5%。

借款費:創新設計了動態利率來對貨幣總量進行調控。

穩定機制

硬錨定:提供110%最低抵押率保證價格上限,提供贖回通道保證價格下限。

軟錨定:除了依靠市場心理達成1:1錨定,還內置動態利率來通過調控市場投放在宏觀上對價格進行調控。

清算機制

在Liquity三層清算機制(穩定池-倉位再分配-恢復模式)基礎上進行修改:

• 保證系統安全性的同時更加公平
• 清算界面前置,降低參與門檻
• 將常規穩定池優化爲智能穩定池,用戶投入的資金將被放在最可能發生清算、潛在清算資金缺口最大的抵押品對應的穩定池中

PSM

協議致力於捕獲實物資產收益,以多樣化收入來源。通過設置PSM模塊調高利率,實現對某穩定幣的虹吸,將收集到的資金用於獲取國債收益。

協議內價值流向

協議內存在多項業務收入,包括鑄造/贖回和借貸費用、PSM交易費用、穩定池附加費用、抵押品收益以及PSM中實物資產收益,這些收益將通過以下三種方式流出:

• 基準利率流向穩定幣持有者、LP和穩定池質押者
• 鎖倉治理代幣:除了治理權益外還能捕獲協議真實收益
• 穩定池收益:剩餘業務收入分配至穩定池作爲質押收益

代幣設計

代幣效用

代幣作爲協議重要組成部分,其設計能否捕獲協議內真實價值直接決定代幣價格,並影響項目後續發展。代幣價值通常來自治理和收益兩個方面。

治理

用戶鎖定LP代幣可獲得投票權代幣,用於參與治理。投票權與鎖定數量和時間成正比。

收益

與市場上其他LSD CDP項目不同,該協議代幣設計致力於捕獲真實收益,而非本質上的挖礦邏輯。代幣主要作爲各抵押池的激勵以鎖倉形式分發,存在90天解鎖期。投票權代幣持有人可獲得協議業務產生的收入,包括各類費用。

總結

盡管目前市場資金集中於BTC和Solana生態,以太坊生態顯得沉寂,但隨着再質押技術正式上線提升基準利率,資金終將重新流向DeFi生態。屆時該協議憑藉優秀的產品和代幣設計,很可能成爲DeFi用戶首選的槓杆工具。在當前無人問津之時布局該協議,埋伏未來的再質押生態,或許是一個高賠率的選擇。