Новий бум для публічних компаній: велика деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

Станом на середину 2025 року, все більше компаній, що котируються на біржі, починають включати Криптоактиви (, особливо монету біткойн ), до складу своїх корпоративних активів. Дані показують, що лише у червні 2025 року 26 нових компаній включили біткойн до своїх балансових звітів, що підвищило загальну кількість компаній, що володіють BTC, до приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей ( технології, енергетики, фінансів, освіти тощо ) і різні країни та регіони. Багато компаній вважають обмежену пропозицію біткоїнів у 21 мільйон як засіб захисту від інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія тихо стає основною: станом на травень 2025 року, 64 компанії, зареєстровані в SEC, вже володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3-4% від загальної пропозиції біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резерву криптоактивів

Коли публічна компанія розміщує частину своїх активів у Криптоактиви, виникає одне з ключових питань: як вони фінансували придбання цих активів? Наступний аналіз буде зосереджений на MicroStrategy як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють його модель.

Грошовий потік від основної діяльності

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмиваючим способом є купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного і масштабного грошового потоку, щоб накопичити значні резерви BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

В якості типового прикладу MicroStrategy: компанія була заснована в 1989 році, спочатку була підприємством, що спеціалізується на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі здатні генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MSTR є від'ємним, що сильно відрізняється від його інвестицій у Криптоактиви на сотні мільярдів доларів. З цього випливає, що стратегія криптосховища MicroStrategy з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капіталовкладення.

Схожа ситуація також спостерігається у SharpLink Gaming. Компанія у 2025 році трансформувалася в контейнер для Ethereum, придбавши понад 280,706 монет ETH( на суму близько 8,4 мільярда доларів). Очевидно, вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET в основному базується на PIPE фінансуванні та прямих випусках акцій, а не на операційних доходах.

Фінансування на ринку капіталу

Серед публічних компаній, що використовують стратегію криптосховища, найпоширенішим та наймасштабнішим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для збору коштів та використання отриманих коштів для покупки біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні криптосховища без використання нерозподіленого прибутку та повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивання фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія фінансує себе через додатковий випуск акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Право власності розпорошується: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна монета прибутку(EPS) знизилася: за незмінного чистого прибутку, збільшення загального акціонерного капіталу призводить до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до зниження цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо співвідношення ціни до прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, то ціна акцій також впаде.

• Психологія ринку: Інвестори часто трактують фінансування як нестачу коштів у компанії або її скрутне становище, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, великий притік нових акцій на ринок також створює тиск на пропозицію, що може знизити ринкові ціни.

Антирозмивна модель акціонерного капіталу MicroStrategy

MicroStrategy є типовим контрприкладом до традиційного наративу "розмивання акцій = шкода акціонерам". З 2020 року MSTR активно фінансує закупівлю біткоїнів через випуск акцій, і загальна кількість обігових акцій зросла з менш ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на розбавлення капіталу, показники MSTR часто перевершують сам біткоїн. Чому? Тому що MicroStrategy тривалий час перебуває в стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість його біткоїнів", тобто ми кажемо, що mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

Коли mNAV > 1, ринок надає MSTR оцінку вищу за його справедливу ринкову вартість біткоїнів.

Інакше кажучи, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через MSTR, ціна, яку вони сплачують за одиницю, є вищою за вартість безпосередньої покупки BTC. Цей преміум відображає впевненість ринку в капітальних стратегіях Майкла Сейлора і, можливо, також представляє думку ринку про те, що MSTR пропонує важелеву, активну управлінську експозицію до BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є показником оцінки, що походить з шифрування, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість базового активу" вже давно є загальноприйнятою в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, з таких причин:

Дисконтовані грошові потоки(DCF) метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на активи, які вона має на даний момент.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходу та прибутковості
• Компанія має право встановлювати ціни або технологічний/комерційний захист.

Прибуток та оцінка мультиплікатора доходу(EBITDA)

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися за множниками 20-30 разів EBITDA;
• Ранні компанії, навіть без прибутку, можуть торгуватися за 50-кратний дохід або за вищими показниками.

MicroStrategy має перевагу, якої немає сам біткойн: компанія з оболонкою, яка може отримувати доступ до традиційних фінансових каналів. Як компанія, зареєстрована в США, вона може випускати акції, облігації, навіть привілейовані акції для збору коштів, і вона дійсно це зробила, і результат вражаючий.

Майкл Сейлор майстерно використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів шляхом випуску безвідсоткових конвертованих облігацій та нещодавно запущених інноваційних пріоритетних акцій, і всі ці кошти були вкладені в біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, і ця можливість не є легкою для індивідуальних інвесторів. Премія MicroStrategy "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а є результатом високої довіри ринку до її здатності залучати капітал та здійснювати його розподіл.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

mNAV > 1 як реалізувати антирозбавлення

Коли торгова ціна MicroStrategy перевищує чисту вартість активів, що утримуються в біткойнах (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною з премією
2. Використати залучені кошти для покупки більшої кількості биткоїнів (BTC)
3. Збільшити загальний обсяг BTC
4. Сприяти одночасному зростанню NAV та корпоративної вартості

Навіть у разі збільшення обігових акцій, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією проти розмивання.

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MSTR представляє собою ринкову вартість BTC, що перевищує 1 долар (, принаймні з бухгалтерської точки зору ).

З точки зору традиційних фінансів, MSTR торгується зі знижкою, тобто нижче його чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики для розподілу капіталу. Якщо компанія в такій ситуації фінансує себе акціями, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, таким чином:

• Розподіл BTC/монета ( кожна монета BTC має )
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати ефект "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/акція".

То які ще є варіанти?

Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MSTR є дією, що приносить додаткову вартість, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їхню внутрішню вартість BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/монета зросте

Saylor чітко висловлювався: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовження купівлі BTC.

Спосіб перший: випуск привілейованих акцій

Привілейовані акції – це різновид змішаних цінних паперів, які займають проміжне положення між боргом і простими акціями в структурі капіталу компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають пріоритет перед простими акціями при розподілі прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від простих акцій, вони можуть забезпечувати більш прогнозований дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найбільш прямим інструментом: це незворотні пріоритетні акції, які виплачують фіксований грошовий дивіденд у розмірі 10% річних на номінал $100. У них немає опцій конвертації акцій і вони не беруть участі у зростанні акцій MSTR, лише забезпечують прибуток.

Ціна на ринок STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно фінансування, буде випущено додаткові STRF, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на прибуток на ринку різко зросте (, як у період низьких процентних ставок ), ціна STRF зросте, що призведе до зниження ефективної доходності;
• Це формує механізм автоматичного регулювання цін, діапазон цін зазвичай є вузьким (, наприклад $80-$100 ), що визначається попитом на доходність та попитом і пропозицією.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному нерозрахованим інструментом (, якщо не виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка схожа на вічні облігації, MicroStrategy може повторно використовувати його для "доларових закупівель" BTC, не потребуючи повторного фінансування.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна ставка становить 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій MSTR перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому глибокому позабіржовому опціону на підвищення, що надає тривалий потенціал зростання для власників.

STRK має дуже сильну привабливість для компаній та інвесторів, причини включають:

Несиметричні можливості зростання для акціонерів MSTR:

• Ціна за акцію STRK становить приблизно $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію MSTR, це означатиме, що компанія купує BTC за $850 за поточними цінами, але лише якщо ціна акцій MSTR зросте понад $1,000, тоді буде розмивання;
• Тому, під час MSTR < $1,000 це не розмиваюче, навіть після конвертації відображає зростання вартості, яке принесло попереднє накопичення BTC.

Прибуток від стабільної структури:

• STRK щоквартально виплачує дивіденди $2, річна ставка $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що приверне покупців для підтримки ціни;
• Ця структура змушує STRK вести себе як "облігація з опціями": захист від зниження, участь у зростанні.

Мотивація інвесторів та стимули для переходу:

• Коли ціна акцій MSTR перевищить $1,000, у власників з'явиться мотивація конвертувати їх в звичайні акції;
• З підвищенням MSTR до $5,000 або $10,000(, дивіденди STRK стають незначними), дохідність складає лише близько 0.8%(, прискорюючи перетворення;
• Врешті-решт сформувати природний вихідний канал, перетворивши тимчасове фінансування на довгострокову структуру акціонерів.

MicroStrategy також зберігає право викупу STRK, умови включають залишкову кількість невикористаних акцій нижче 25% або виникнення особливих обставин, таких як податкові питання.

У