Аналіз стратегій та ризиків циклічного зростання пропозиції стейблкоїнів USDe
Нещодавно децентралізований стейблкоїн USDe, запущений Ethena, збільшив обсяг постачання на близько 3,7 мільярда доларів всього за 20 днів, що стало можливим завдяки стратегії обігу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда USDe, що становить 60% від його загальної кількості, а обсяг депозитів на Aave також досяг близько 3 мільярдів доларів. У цій статті буде детально проаналізовано механізм обігу PT, причини зростання та потенційні ризики.
!
Основні механізми та характеристики доходу USDe
USDe є децентралізованим стейблкоїном, який реалізує прив'язку до долара США за допомогою інноваційного механізму. Він не залежить від традиційних фіатних валют або криптоактивів як застави, а підтримує стабільність ціни через Delta-нейтральне хеджування на ринку perpetual contracts. Конкретно, протокол одночасно утримує довгі позиції на спотовий ETH та короткі позиції на однакову кількість ETH perpetual contracts, щоб хеджувати ризик коливань ціни ETH. Такий дизайн дозволяє USDe алгоритмічно підтримувати стабільність ціни і отримувати прибуток з двох каналів: доходу від стейкінгу спотового ETH та процентних ставок на ф'ючерсному ринку.
Проте, дохідність цієї стратегії має високу волатильність, що головним чином обумовлено її залежністю від ставки фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною ETH (тобто "мітковою ціною"). Коли ринок зростає, ціна безстрокового контракту зазвичай перевищує міткову ціну, що призводить до позитивної ставки фінансування; тоді як у випадку падіння ринку ситуація є протилежною.
Дані показують, що з 2025 року по сьогодні річна прибутковість USDe в середньому становила приблизно 9,4%, але стандартне відхилення досягло 4,4 відсоткових пункти. Це значне коливання прибутковості викликало попит на ринку на більш стабільні та передбачувані продукти прибутковості.
!
Фіксовані доходи Pendle
Протокол Pendle пропонує власникам USDe способи хеджування коливань доходу, розділяючи дохідні активи на основний токен (PT) та токен доходу (YT). Токен PT подібний до безвідсоткових облігацій, торгується зі знижкою, а ціна поступово наближається до номінальної вартості з часом. Токен YT представляє всі майбутні доходи базового активу до терміну погашення.
Ця структура дозволяє власникам USDe заблокувати фіксовану дохідність, одночасно ухиляючись від ризику коливання доходу. У певні періоди цим способом можна отримати понад 20% річних, наразі ця дохідність становить близько 10,4%. Крім того, токени PT також можуть користуватися максимальним 25-кратним SAT-бонусом, наданим Pendle.
Наразі загальна заблокована вартість Pendle (TVL) досягає 6,6 мільярда доларів США, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів США (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena, що показує високу синергію між ними.
!
Ключові коригування Aave сприяють розвитку стратегії
Останні два важливі корективи Aave проклали шлях для швидкого розвитку циклічної стратегії USDe:
Прив'язка ціни USDe безпосередньо до курсу USDT значно знизила ризик масштабних ліквідацій, спричинених відхиленням ціни.
Розпочніть безпосереднє приймання PT-USDe від Pendle як застави, одночасно вирішуючи проблему недостатньої капітальної ефективності та коливання доходу, що дозволяє користувачам використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою ставкою.
!
Високий важіль PT циклічна арбітражна стратегія
Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали застосовувати стратегію обертового кредитування, яка є способом арбітражної торгівлі, що передбачає постійне запозичення та повторне розміщення для збільшення доходів.
Типовий операційний процес виглядає так:
Внесення sUSDe
Позичити USDC за співвідношення 93% до вартості кредиту
Обміняти позичений USDC назад на sUSDe
Повторіть вищезазначені кроки, в результаті чого отримаєте приблизно 10-кратний ефективний кредит
Лише за умови, що річна дохідність USDe перевищує вартість позики USDC, така угода може зберігати високу прибутковість. Проте, як тільки доходи різко знизяться або процентні ставки за позиками стрибнуть, прибуток швидко буде знищений.
!
!
Ціноутворення застави PT та арбітражний простір
Aave використовує лінійний механізм дисконту на основі неявного APY PT для ціноутворення застави PT, а також базується на цінності, прив'язаній до USDT. Ця модель ціноутворення чітко відображає процес наближення ціни токена PT до номінальної вартості з плином часу, подібно до традиційних облігацій з нульовою процентною ставкою.
Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT в порівнянні з витратами на кредитування USDC створило значний арбітражний простір. З вересня минулого року за кожен вкладений 1 USD можна отримати приблизно 0,374 USD прибутку, а річна дохідність становить близько 40%.
!
!
!
!
Оцінка ризиків та взаємодія екосистем
Хоча історична продуктивність показує, що прибуток Pendle протягом тривалого часу суттєво перевищує витрати на кредитування, ця циклічна стратегія не є абсолютно безризиковою. Механізм PT-оракулів Aave має базову ціну та автоматичний вимикач, у крайніх випадках може знизити LTV до 0 та заморозити ринок, щоб уникнути накопичення поганих боргів.
Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні на основі еквівалентності з USDT, ризики Aave, Pendle та Ethena стають більш тісно пов’язаними. Наразі постачання USDC в Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, що робить USDC структурно схожим на старші боргові зобов'язання.
!
!
!
!
Перспективи на майбутнє
Чи може ця стратегія продовжувати розширюватися, в основному залежить від того, чи готовий Aave постійно підвищувати ліміт застави для PT-USDe. Наразі команда з ризиків схиляється до частого підвищення ліміту, але через політичні норми кожне підвищення має обмеження за обсягом та частотою.
З екологічної точки зору ця циклічна стратегія приносить прибуток кільком учасникам, таким як Pendle, Aave та Ethena. Однак така висока кредитна структура також несе системні ризики, проблеми з будь-якою стороною можуть спричинити ланцюгову реакцію в усій екосистемі.
В цілому, Aave надає потужну підтримку Pendle PT-USDe завдяки вмілій розробці механізмів, що забезпечує ефективну роботу циклічних стратегій і збереження високих прибутків. Але така тісна структура також означає, що учасники повинні уважно стежити за потенційними ризиками, щоб підтримувати стабільність усієї екосистеми.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
USDe стейблкоїн постачання різко зросло на 3,7 мільярда доларів. Глибина аналізу стратегії циклу Pendle-Aave та ризики.
Аналіз стратегій та ризиків циклічного зростання пропозиції стейблкоїнів USDe
Нещодавно децентралізований стейблкоїн USDe, запущений Ethena, збільшив обсяг постачання на близько 3,7 мільярда доларів всього за 20 днів, що стало можливим завдяки стратегії обігу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда USDe, що становить 60% від його загальної кількості, а обсяг депозитів на Aave також досяг близько 3 мільярдів доларів. У цій статті буде детально проаналізовано механізм обігу PT, причини зростання та потенційні ризики.
!
Основні механізми та характеристики доходу USDe
USDe є децентралізованим стейблкоїном, який реалізує прив'язку до долара США за допомогою інноваційного механізму. Він не залежить від традиційних фіатних валют або криптоактивів як застави, а підтримує стабільність ціни через Delta-нейтральне хеджування на ринку perpetual contracts. Конкретно, протокол одночасно утримує довгі позиції на спотовий ETH та короткі позиції на однакову кількість ETH perpetual contracts, щоб хеджувати ризик коливань ціни ETH. Такий дизайн дозволяє USDe алгоритмічно підтримувати стабільність ціни і отримувати прибуток з двох каналів: доходу від стейкінгу спотового ETH та процентних ставок на ф'ючерсному ринку.
Проте, дохідність цієї стратегії має високу волатильність, що головним чином обумовлено її залежністю від ставки фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною ETH (тобто "мітковою ціною"). Коли ринок зростає, ціна безстрокового контракту зазвичай перевищує міткову ціну, що призводить до позитивної ставки фінансування; тоді як у випадку падіння ринку ситуація є протилежною.
Дані показують, що з 2025 року по сьогодні річна прибутковість USDe в середньому становила приблизно 9,4%, але стандартне відхилення досягло 4,4 відсоткових пункти. Це значне коливання прибутковості викликало попит на ринку на більш стабільні та передбачувані продукти прибутковості.
!
Фіксовані доходи Pendle
Протокол Pendle пропонує власникам USDe способи хеджування коливань доходу, розділяючи дохідні активи на основний токен (PT) та токен доходу (YT). Токен PT подібний до безвідсоткових облігацій, торгується зі знижкою, а ціна поступово наближається до номінальної вартості з часом. Токен YT представляє всі майбутні доходи базового активу до терміну погашення.
Ця структура дозволяє власникам USDe заблокувати фіксовану дохідність, одночасно ухиляючись від ризику коливання доходу. У певні періоди цим способом можна отримати понад 20% річних, наразі ця дохідність становить близько 10,4%. Крім того, токени PT також можуть користуватися максимальним 25-кратним SAT-бонусом, наданим Pendle.
Наразі загальна заблокована вартість Pendle (TVL) досягає 6,6 мільярда доларів США, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів США (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena, що показує високу синергію між ними.
!
Ключові коригування Aave сприяють розвитку стратегії
Останні два важливі корективи Aave проклали шлях для швидкого розвитку циклічної стратегії USDe:
Прив'язка ціни USDe безпосередньо до курсу USDT значно знизила ризик масштабних ліквідацій, спричинених відхиленням ціни.
Розпочніть безпосереднє приймання PT-USDe від Pendle як застави, одночасно вирішуючи проблему недостатньої капітальної ефективності та коливання доходу, що дозволяє користувачам використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою ставкою.
!
Високий важіль PT циклічна арбітражна стратегія
Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали застосовувати стратегію обертового кредитування, яка є способом арбітражної торгівлі, що передбачає постійне запозичення та повторне розміщення для збільшення доходів.
Типовий операційний процес виглядає так:
Лише за умови, що річна дохідність USDe перевищує вартість позики USDC, така угода може зберігати високу прибутковість. Проте, як тільки доходи різко знизяться або процентні ставки за позиками стрибнуть, прибуток швидко буде знищений.
!
!
Ціноутворення застави PT та арбітражний простір
Aave використовує лінійний механізм дисконту на основі неявного APY PT для ціноутворення застави PT, а також базується на цінності, прив'язаній до USDT. Ця модель ціноутворення чітко відображає процес наближення ціни токена PT до номінальної вартості з плином часу, подібно до традиційних облігацій з нульовою процентною ставкою.
Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT в порівнянні з витратами на кредитування USDC створило значний арбітражний простір. З вересня минулого року за кожен вкладений 1 USD можна отримати приблизно 0,374 USD прибутку, а річна дохідність становить близько 40%.
!
!
!
!
Оцінка ризиків та взаємодія екосистем
Хоча історична продуктивність показує, що прибуток Pendle протягом тривалого часу суттєво перевищує витрати на кредитування, ця циклічна стратегія не є абсолютно безризиковою. Механізм PT-оракулів Aave має базову ціну та автоматичний вимикач, у крайніх випадках може знизити LTV до 0 та заморозити ринок, щоб уникнути накопичення поганих боргів.
Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні на основі еквівалентності з USDT, ризики Aave, Pendle та Ethena стають більш тісно пов’язаними. Наразі постачання USDC в Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, що робить USDC структурно схожим на старші боргові зобов'язання.
!
!
!
!
Перспективи на майбутнє
Чи може ця стратегія продовжувати розширюватися, в основному залежить від того, чи готовий Aave постійно підвищувати ліміт застави для PT-USDe. Наразі команда з ризиків схиляється до частого підвищення ліміту, але через політичні норми кожне підвищення має обмеження за обсягом та частотою.
З екологічної точки зору ця циклічна стратегія приносить прибуток кільком учасникам, таким як Pendle, Aave та Ethena. Однак така висока кредитна структура також несе системні ризики, проблеми з будь-якою стороною можуть спричинити ланцюгову реакцію в усій екосистемі.
В цілому, Aave надає потужну підтримку Pendle PT-USDe завдяки вмілій розробці механізмів, що забезпечує ефективну роботу циклічних стратегій і збереження високих прибутків. Але така тісна структура також означає, що учасники повинні уважно стежити за потенційними ризиками, щоб підтримувати стабільність усієї екосистеми.
!
!
!