USDe稳定币供应量激增背后的循环策略与风险分析

近期，Ethena推出的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内增加了约37亿美元，这一增长主要受到Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的USDe，占其总量的60%，而Aave上的存款规模也达到了约30亿美元。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特点

USDe是一种采用创新机制实现美元锚定的去中心化稳定币。它不依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来维持价格稳定。具体而言，协议同时持有现货ETH多头和等量的ETH永续合约空头，以此对冲ETH价格波动风险。这种设计使USDe能够通过算法保持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要原因在于其对资金费率的依赖。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格（即"标记价格"）之间的差异决定。在市场看涨时，永续合约价格通常高于标记价格，产生正的资金费率；而在看跌行情中，情况则相反。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率平均约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种显著的收益波动引发了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化方案

Pendle协议通过将收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，为USDe持有者提供了一种对冲收益波动的方案。PT代币类似于零息债券，以折价交易，价格随时间逐渐接近面值。YT代币则代表了基础资产在到期前的所有未来收益。

这种结构使USDe持有者能够锁定固定收益率，同时规避收益波动风险。在某些时期，通过这种方式可获得超过20%的年化收益率，目前该收益率约为10.4%。此外，PT代币还能享受Pendle提供的最高25倍SAT加成。

目前，Pendle的总锁仓价值(TVL)达66亿美元，其中约40.1亿美元（占比约60%）来自Ethena的USDe市场，显示出两者之间的高度协同关系。

Aave的关键调整推动策略发展

Aave最近的两项重要调整为USDe循环策略的快速发展铺平了道路：

1. 将USDe价格直接锚定至USDT汇率，极大降低了因价格脱钩引发大规模清算的风险。

2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动问题，使用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种通过反复借贷与回存来提升收益的套息交易方式。

典型操作流程如下：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，最终获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，这种交易就能保持高利润。然而，一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave采用了基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，并以USDT锚定价为基础。这种定价模式清晰反映了PT代币价格随时间推移趋近面值的过程，类似于传统零息债券。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了显著的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险评估与生态系统联动

尽管历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但这种循环策略并非完全无风险。Aave的PT预言机机制设有底价与熔断开关，在极端情况下可将LTV降为0并冻结市场，以防止坏账累积。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。

未来展望

该策略能否继续扩张，主要取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。目前，风险团队倾向于频繁提升上限，但受制于政策规定，每次提升幅度和频率都有限制。

从生态角度看，这种循环策略为Pendle、Aave和Ethena等多个参与方带来了收益。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在整个生态系统中产生连锁反应。

总的来说，Aave通过巧妙的机制设计为Pendle PT-USDe提供了有力支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种紧密联系的结构也意味着参与各方需要密切关注潜在风险，以维护整个生态系统的稳定性。