再质押叙事下的Alpha机会？深度解析流动性再质押衍生品协议

前言

以太坊转向权益证明后，质押底层协议发行的包装ETH为生态带来了约4%的无风险利率。未来的再质押技术有望将基准利率进一步提升至6%-8%。加上杠杆效应,用户可能获得约10%的长期无风险收益。在众多LSDFi协议中,某协议率先拥抱了再质押代币。

关于该协议

简而言之,这是一个稳定币发行协议。其稳定币是基于Liquity模型的全链生息稳定币,通过多重创新机制在保证用户持有即可获取利息的同时,确保稳定币始终锚定于$1,实现收益和流通属性的共存。

今年LSD赛道兴起后,兼具流动性、稳定性和收益性的生息稳定币迅速得到了DeFi玩家的青睐。从五月开始,多个相关项目相继推出,总TVL达到$400m,成长为一股不可忽视的力量。该协议在产品设计上保有最多的创新点,同时在代币设计上确保能够捕获到协议的真实收入,这是同类协议所不具备的优点。

基于CDP的稳定币模型最早由MakerDAO提出,用户超额抵押资产以借出协议发行的稳定币。但高达250%的抵押率造成了较低的资本效率。

之后Liquity提出了经典的CDP稳定币模型,通过硬软双重锚定以及三层清算模型实现低达110%的最低抵押率,大幅提高资本效率。Liquity发行的LUSD经历两年市场波动,价格始终锚定于$1,验证了其机制设计的完善性。该协议采用了Liquity的价格稳定机制,以确保其稳定币的价格稳定性。

Liquity稳定机制回顾

在介绍该协议之前,有必要回顾一下Liquity的稳定机制,以便更好地理解。Liquity的CDP稳定币LUSD设计主要包括以下几个方面:软/硬锚定带来价格锚定,稳定池-债务再分配-恢复模式保证协议安全,通过铸造费率和赎回费率变化对供需进行控制。这些模块共同作用,为LUSD的稳定提供了保障。

Liquity的价格稳定机制

作为美元稳定币,LUSD最核心的属性是稳定性。其价格稳定机制分为硬锚定和软锚定两部分。硬锚定通过最低110%的抵押率设定$1.1的价格上限,以及硬性赎回/偿还通道约束$1的价格下限。这为LUSD价格提供了[$1-赎回费率, $1.1]的稳定区间。

软锚定部分包括:协议主导的长期市场心理强化,使1LUSD=1USD成为共识;用户形成[1-赎回费率,1.1]的价格预期,避免高价买入或低价卖出;算法确定的一次性发行费用作为额外稳定机制。通过发行费率和赎回费率共同作用来控制基础货币的发行量,从而调控LUSD的市场价格。

事实证明这套稳定机制行之有效。

Liquity的清算机制

Liquity的清算机制由稳定池-仓位再分配-恢复模式构成协议安全防线。通常由稳定池作为清算对手方。若稳定池LUSD不足,则启动仓位再分配。当系统总抵押率低于150%时,切换至恢复模式。

稳定池是最常用的第一道防线。债务再分配和恢复模式主要用于极端情况下的协议安全保护。

• 稳定池:作为协议层面清算用户的对手方。LUSD持有者将LUSD存入,清算人调用进行清算。清算人获得0.5%抵押品和gas补贴,剩余归稳定池存款人所有。

• 仓位再分配:当稳定池LUSD耗尽,系统将待清算的ETH和LUSD按比例重新分配给现存仓位。抵押率越高分配越多,防止连环清算。

• 恢复模式:当系统总抵押比率低于150%,系统进入恢复模式,快速拉回150%以上。抵押率低于150%的仓位可能被清算,但最大损失限制在10%。

Liquity的供需控制机制

Liquity通过调整铸造和赎回利率来控制LUSD的供需。具体而言,在无人赎回时系统的铸造和赎回费率都会降低,当赎回行为增加时赎回费率随之提高。这种机制防守性更强,重点在于通过增加赎回费率来防止大规模赎回。

Liquity只收取一次性的铸币和赎回费用,根据全局变量BaseRate计算。当无赎回行为时,BaseRate会随时间衰减为0,半衰期为12小时。有赎回行为时,BaseRate按特定公式计算。

通过调整赎回产生的费用,影响硬锚定中的价格下限。Liquity白皮书中将相关参数设置为0.5,使利润最大化套利者能够赎回足够的LUSD来恢复挂钩。

总体而言,Liquity通过优秀的机制设计保障系统正常运行,事实也证明了这套系统的可行性。上线以来Liquity一直保持良好运行,LUSD在稳定性和资本效率上达到了极致。

基于Liquity的机制创新

抵押品

该协议允许用户使用ETH、主流包装ETH以及GLP等生息资产作为抵押物来铸造稳定币,未来还将接入再质押代币,将其本身利率继承到稳定币中,提升稳定币利率。

利率模型

协议内费率包括铸币、赎回和借款费用。铸币和赎回费用是一次性费用,借款费用随时间累积。

铸币费:该协议在Liquity的BaseRate模型基础上进行修改,增加了衰减因子,并为每个实例确定不同的衰减因子。

赎回费:为BaseRate+0.5%。

借款费:创新设计了动态利率来对货币总量进行调控。

稳定机制

硬锚定:提供110%最低抵押率保证价格上限,提供赎回通道保证价格下限。

软锚定:除了依靠市场心理达成1:1锚定,还内置动态利率来通过调控市场投放在宏观上对价格进行调控。

清算机制

在Liquity三层清算机制(稳定池-仓位再分配-恢复模式)基础上进行修改:

• 保证系统安全性的同时更加公平
• 清算界面前置,降低参与门槛
• 将常规稳定池优化为智能稳定池,用户投入的资金将被放在最可能发生清算、潜在清算资金缺口最大的抵押品对应的稳定池中

PSM

协议致力于捕获实物资产收益,以多样化收入来源。通过设置PSM模块调高利率,实现对某稳定币的虹吸,将收集到的资金用于获取国债收益。

协议内价值流向

协议内存在多项业务收入,包括铸造/赎回和借贷费用、PSM交易费用、稳定池附加费用、抵押品收益以及PSM中实物资产收益,这些收益将通过以下三种方式流出:

• 基准利率流向稳定币持有者、LP和稳定池质押者
• 锁仓治理代币:除了治理权益外还能捕获协议真实收益
• 稳定池收益:剩余业务收入分配至稳定池作为质押收益

代币设计

代币效用

代币作为协议重要组成部分,其设计能否捕获协议内真实价值直接决定代币价格,并影响项目后续发展。代币价值通常来自治理和收益两个方面。

治理

用户锁定LP代币可获得投票权代币,用于参与治理。投票权与锁定数量和时间成正比。

收益

与市场上其他LSD CDP项目不同,该协议代币设计致力于捕获真实收益,而非本质上的挖矿逻辑。代币主要作为各抵押池的激励以锁仓形式分发,存在90天解锁期。投票权代币持有人可获得协议业务产生的收入,包括各类费用。

总结

尽管目前市场资金集中于BTC和Solana生态,以太坊生态显得沉寂,但随着再质押技术正式上线提升基准利率,资金终将重新流向DeFi生态。届时该协议凭借优秀的产品和代币设计,很可能成为DeFi用户首选的杠杆工具。在当前无人问津之时布局该协议,埋伏未来的再质押生态,或许是一个高赔率的选择。