Ethena-USDe 高速增长背后的逻辑与影响

近期，USDe 的发行总量呈现爆发式增长，一个月内从 24 亿美元飙升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一惊人增长主要源于比特币突破新高后市场普遍看涨情绪的蔓延，推高了资金费率，进而提升了 USDe 的质押收益率。虽然较此前有所回落，但截至 11 月 26 日，Ethena 平台仍展示了约 25% 的年化收益率（APY）。

在这一背景下，MakerDAO 意外成为了最大受益者之一。目前，Maker 的日收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 生态密切相关：USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。数据显示，仅在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模就达到了约 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，Maker D3M 模块通过 Morpho 发放的贷款增量超过 3 亿美元。

除直接路径外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借贷平台的 DAI 存款利率已攀升至 8.5%。根据资产负债表显示，Maker 通过 D3M 模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款总额达 20 亿美元，占 Maker 资产侧近 40%。仅这两项就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天为 MakerDAO 贡献 55 万美元的收入，占其总年化收入的 54%。

Ethena 生态系统的增长逻辑已经非常清晰：比特币创新高引发的乐观情绪推高资金费率，进而影响 USDe 质押收益率。而 MakerDAO 凭借其完整、高流动性的资金链路以及 D3M 模块赋予的"央行属性"，成为了 USDe 生态的重要支撑。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了增长的核心，而周边的协议如 AAVE、Curve、Pendle 等也在不同程度上受益于 USDe 的增长。

然而，这种增长模式的可持续性值得关注。关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差能否长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额扩大来提高 APY 分配效率，以及来自其他平台的竞争压力。

随着增长而来的是对 D3M 安全性的担忧。虽然 D3M 并不直接导致 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实增加了一些潜在风险：可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"；Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI；同时也可能降低 DAI 的整体抵押率。

总的来说，Ethena-USDe 的快速增长不仅重塑了 DeFi 生态系统的格局，也为参与者带来了新的机遇和挑战。未来，市场将继续关注这一增长模式的可持续性及其对整个 DeFi 生态的长期影响。