股票代币化的两种模式:开放DeFi与合规围墙

真实世界资产(RWA)代币化正从未来叙事走向金融现实。随着金融科技巨头如Kraken、Robinhood等入局,这场由区块链技术驱动的结构性变革已经开始。全球投资者首次可以无摩擦地7x24小时交易苹果、特斯拉等公司的"数字股票"。但在市场热度之下,仍有深层问题需要解答。

本报告将深入分析当前主流股票代币化产品的内在逻辑,聚焦"如何实现"以及"风险何在",为客户、投资者、开发者和监管者提供深度参考。我们将以两个典型案例进行对比:代表"开放DeFi"路径的xStocks和代表"合规围墙花园"路径的Robinhood,并结合Hashnote、Securitize等关键参与者的实践,探讨这些平台如何在监管、技术和市场机遇间取得平衡。

一、合规的底层逻辑

股票代币化的首要挑战是合规而非技术。任何将传统证券"上链"的尝试,都必须直面全球复杂的金融法规。市场已形成两种不同的合规路径:1:1资产支持型证券代币与衍生品合约型代币。这两种模式的法律架构和运营逻辑迥异,决定了其产品形态、用户权利和风险特征。

模式一:xStocks - 拥抱DeFi的开放之路

核心定义:用户持有的代币(如TSLAX)在法律上直接或间接代表了对真实股票(TSLA)的所有权或权益。这是一种"真"股票的链上映射,追求资产的真实性和透明度。

xStocks的合规设计通过多层法律实体和清晰的监管框架,在拥抱区块链开放性的同时,最大限度地规避法律风险。目前已支持61种股票和ETF,10支已链上产生交易。在Bybit和Kraken支持后,其交易量迎来爆发式增长,截至7月1日,单日交易量达664.1万美元,交易用户超6500人,交易笔数超1.78万笔。

xStocks由瑞士公司Backed Finance发行,遵循瑞士DLT法案。选择瑞士作为法律大本营,是因为该国对数字资产和区块链创新提供了相对明确和友好的监管环境。

xStocks在列支敦士登设立了特殊目的载体(SPV),作为整个架构的基石。SPV的唯一职能是持有真实股票,实现了关键的风险隔离:即使交易平台或发行方出现运营问题,SPV中持有的底层资产仍然安全和独立。

模式二:Robinhood - 合规优先的"围墙花园"

核心定义:用户在Robinhood平台购买的股票代币,在法律上并非股票所有权,而是用户与Robinhood Europe签订的、追踪特定股票价格的金融衍生品合约。其法律本质是场外(OTC)衍生品,链上代币仅是这个合约权利的数字化凭证。

Robinhood的模式是一种务实的"监管套利",将产品包装成已有的、监管框架清晰的金融工具,以低成本快速部署。这些代币由Robinhood Europe UAB发行,是一家在立陶宛注册并受其央行监管的投资公司。产品遵循欧盟的MiFID II框架进行监管,被归类为衍生品,从而绕开了更复杂的证券发行法规。

Robinhood在Arbitrum链上部署了213种股票代币,总成本仅5.35美元,显示了利用Layer 2技术的高效率。其中79种代币已设置元数据,为后续交易做好准备。Robinhood还首次尝试了非上市公司股票的代币化,推出了OpenAI和SpaceX的代币,意图在私募股权领域抢占先机。

Robinhood的技术实现与合规策略紧密相连,构建了一个封闭但合规的生态系统。通过对智能合约的分析,发现其内嵌了严格的权限控制。每次代币转移都会验证接收方地址是否在Robinhood维护的"批准钱包"注册表中。这意味着只有通过了Robinhood KYC/AML的欧盟用户才能持有和交易这些代币,形成了一个"围墙花园"。

两大模式对比总结

xStocks模式更贴近Crypto Native和DeFi的开放精神,而Robinhood模式则是在现有监管框架内寻找的"捷径"。xStocks的路径是"资产上链",试图将传统资产价值真实、透明地映射到区块链世界,拥抱开放金融。Robinhood的路径是"业务上链",利用区块链作为技术工具来包装和交付其传统衍生品业务,本质上更像是一种"CeFi"的区块链化升级。

二、技术架构的差异

在合规框架下,技术架构是实现产品愿景的骨架。xStocks和Robinhood在技术选型和组件设计上的差异,同样反映了它们"开放"与"封闭"的两种不同哲学。

1. 底层公链选择

xStocks选择Solana:

• 追求极致性能,高吞吐量、低交易成本和亚秒级确认速度
• 适合高频交易和复杂DeFi协议实时交互
• 面临稳定性挑战,曾发生多次网络中断

Robinhood选择Arbitrum:

• 以太坊的Layer 2扩容方案,兼顾性能和安全性
• 继承以太坊的安全性和庞大开发者生态
• 计划未来迁移至自建的、基于Arbitrum技术的Layer 2网络

2. 核心技术组件

智能合约设计:

• xStocks(SPL Token):开放、可自由转移,易与DeFi协议集成
• Robinhood(Permissioned Token):内嵌转账限制逻辑,形成"围墙花园"

预言机(Oracle)作用:

• 价格信息:同步现实世界股价
• 储备金证明(PoR):自动、定期证明链下储备资产充足性

跨链互操作性:

• 允许资产在不同区块链间安全转移
• 扩展资产流动性池和应用场景

3. 资产上链与SPV运作

对于资产支持型代币,SPV是连接现实世界资产和区块链世界的关键枢纽。其运作流程包括:

1. 资产隔离:购买真实股票并存入独立SPV
2. 铸造代币:确认资产入库后在链上铸造等量代币
3. 代币分发:通过合规交易所或直接销售给合格投资者
4. 生命周期管理:处理公司行动如派息、股票拆分等
5. 赎回与销毁:投资者赎回时销毁链上代币,SPV出售对应真实股票

三、商业模式与风险评估

1. 商业模式与盈利来源

Robinhood收入来源:

• 对非欧元区用户收取0.1%外汇转换费
• 潜在引入订单流支付、会员增值服务等
• 通过非上市公司代币开拓私募股权市场

xStocks(Kraken & Backed Finance)收入来源:

• 交易手续费
• 铸造/赎回费
• B2B资产代币化服务

2. 全面风险评估矩阵

投资者需警惕以下潜在风险:

• 监管风险:法规变化可能影响产品合规性
• 技术风险:智能合约漏洞、预言机故障等
• 对手方风险:发行方或托管机构破产
• 市场风险:流动性不足、价格波动等
• 操作风险:KYC/AML流程失误等
• 法律风险:跨境监管冲突、知识产权纠纷等

四、市场格局与未来展望

主要玩家矩阵对比

RWA代币化赛道可分为三大阵营:

1. 传统金融巨头:如富兰克林邓普顿、贝莱德等
2. 加密原生平台:如Backed Finance、Securitize等
3. 跨界创新者:如Robinhood、Hashnote等

市场趋势与演进路径

1. 从孤立到融合:与主流金融机构和DeFi生态深度融合
2. 监管驱动创新:欧盟MiCA法案、瑞士DLT法案等提供更清晰规则
3. 机构入场与产品多样化:扩展至结构性产品、私募股权等
4. 私募股权代币化成为新蓝海:为非上市公司股票开辟新市场

未来展望与思考

• 开放vs.封闭之争:xStocks开放模式和Robinhood封闭模式可能长期并存
• 技术与法律的赛跑:跨链技术、Layer 2、隐私计算等持续演进,全球法律框架能否跟上创新步伐将决定行业发展

股票代币化正重塑资产的发行、交易、清算和所有权范式,承诺了一个更高效、透明、普惠的全球金融市场。尽管面临挑战,但这一趋势不可逆转。市场参与者需在深刻理解其底层逻辑和潜在风险基础上,积极、审慎地拥抱这场金融革命。