USDe ve sUSDe: Sentetik stablecoin'lerin yeni dalgası ve potansiyel zorlukları
2024 yılından itibaren, stablecoin piyasası yapısal yenilikler tarafından yönlendirilen yeni bir değişim sürecinden geçiyor. Geleneksel fiat destekli stablecoin'lerin yıllarca hakimiyet kurmasının ardından, USDe "fiat desteklemesine gerek duymayan" sentetik stablecoin tasarımıyla hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı; DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.
Son zamanlarda, ortak staking etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri neredeyse %50. Görünüşte, bu yaygın bir teşvik stratejisi gibi görünse de, aynı zamanda ETH boğa piyasası sırasında USDe modelinin maruz kaldığı yapısal likidite baskısını da ortaya çıkarabilir.
Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında şekillenecek, USDe/sUSDe ve ilgili platformları kısaca açıklayacak, ardından kazanç yapısı, kullanıcı davranışları, fon hareketleri gibi açılardan arkasında gizli sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihsel vakalarla karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa durumlarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.
Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stabilcoin
USDe, 2024'te piyasaya sürülen bir sentetik stablecoin'dir ve tasarım hedefi, geleneksel bankacılık sistemine ve para birimi ihraç etmeye olan bağımlılığı önlemektir. Şu ana kadar, dolaşım ölçeği 80 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleri ile desteklenen stablecoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıklarına (örneğin stETH, WBETH vb.) dayanmaktadır.
Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarını tutarken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformunda eşdeğer ETH perpetual short pozisyonu açmaktadır. Spot ve türevlerin hedge kombinasyonu ile USDe, varlık net pozisyonunu sıfıra yakın bir seviyeye getirerek fiyatının 1 USD civarında istikrarlı kalmasını sağlar.
sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole teminat olarak yatırdıktan sonra elde ettikleri temsilci bir tokendir ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getirisi, başlıca olarak: ETH sürekli sözleşmelerindeki fonlama oranı (funding rate) getirisi ve temel teminat varlıklarının sağladığı türevsel getirilerden gelmektedir. Bu model, stablecoin'lere sürekli bir gelir modeli getirmeyi ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını sürdürmeyi amaçlamaktadır.
İki, Kredi Protokolü ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi
Bazı merkeziyetsiz borç verme protokolleri, Ethereum ekosisteminde tarihi olarak uzun süredir var olan ve yaygın bir şekilde kullanılan platformlardan biridir ve kökleri 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Hızlı kredi" mekanizması ve esnek faiz modeli sayesinde, DeFi borç verme sisteminin erken benimsenmesini teşvik etmiştir. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarını kullanarak diğer tokenları borç alabilir; tüm süreç aracısızdır. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri (TVL) yaklaşık 34 milyar USD'dir ve bunun neredeyse %90'ı Ethereum ana ağında bulunmaktadır.
Bir blok zinciri üzerindeki teşvik dağıtım platformu, DeFi protokolleri için programlanabilir, koşula bağlı teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım süreçlerini verimli bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar, bu platform 150'den fazla projeye ve blok zinciri protokolüne hizmet vermiştir, toplam dağıtılan teşvik tutarı 200 milyon USD'yi aşmıştır ve Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birden fazla kamu zinciri ağını desteklemektedir.
Bu USDe teşvik etkinliğinde, borçlanma protokolü borç verme piyasasını organize etmek, parametreleri yapılandırmak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur, teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığının ayarlanması ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenir.
Mevcut USDe teşvik iş birliğinin yanı sıra, bu iki platform daha önce birçok projede istikrarlı bir iş birliği ilişkisi geliştirmiştir; en dikkate değer örneklerden biri, belirli bir aşırı teminatlı stablecoin'in sabitlenme sorununa ortak müdahaledir.
Bu aşırı teminatlı stablecoin, piyasada kabul edilebilirliğin sınırlı ve likiditenin yetersiz olmasından dolayı, piyasaya sürüldüğü ilk dönemlerde fiyatı hızla sabit değerinin altına düştü ve uzun süre $0.94 ile $0.99 aralığında dolaştı, ABD Doları ile olan fiyat sabitlemesini kaybetti.
Bu sapmayı düzeltmek için, iki platform belirli bir DEX'te bu stablecoin ile USDC ve USDT arasındaki ticaret çiftine likidite teşvik mekanizması kurdu. Teşvik kuralları "$1'e yakın olmayı hedefliyor" şeklindedir ve $1 civarında merkezi likidite sağlayan piyasa yapıcılarına daha yüksek ödüller vererek alım satım derinliğini hedef aralığında yoğunlaştırmayı amaçlamaktadır. Bu sayede zincir üzerinde fiyatı istikrarlı tutan bir duvar oluşmaktadır. Bu mekanizma pratikte etkili bir şekilde çalışmış ve bu stablecoin'in fiyatını başarılı bir şekilde $1 seviyesine yakın bir şekilde yükseltmiştir.
Bu vaka, teşvik dağıtım platformlarının istikrar mekanizmasındaki rolünün özünü ortaya koymaktadır: Programlanabilir teşvik stratejileri aracılığıyla, zincir üzerindeki kritik işlem aralıklarının likidite yoğunluğunu sürdürmek, piyasa fiyatı referans noktalarında "sübvansiyon satıcıları" yerleştirmek gibidir. Sürekli olarak kazanç sağlanmadıkça, stabil bir piyasa yapısı sürdürmek mümkün olmayacaktır. Ancak bu, ilgili bir sorunu da gündeme getiriyor: Teşvik kesildiğinde veya satıcılar çekildiğinde, fiyat mekanizmasının desteği de etkisiz hale gelebilir.
Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizmasının Analizi
29 Temmuz 2025'te USDe geliştirme ekibi, bir borç verme platformunda "Likit Kaldıraç" adlı işlevsel bir modülün piyasaya sürüldüğünü resmi olarak duyurdu. Mekanizma, kullanıcıların bir bileşik staking yapısı oluşturmak ve ek teşvik getirileri elde etmek için borç verme protokolüne aynı anda 1:1 oranında sUSDe ve USDe yatırmalarını gerektirir.
Özellikle, uygun kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:
Teşvik dağıtım platformu tarafından otomatik olarak dağıtılan teşvik USDe ödülleri (şu anda yaklaşık yıllık %12);
sUSDe'nin temsil ettiği protokol gelirleri, USDe'nin arkasındaki delta-neutral stratejisinin fon maliyetleri ve staking gelirleridir;
Kredi platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranına ve havuz talebine bağlıdır.
Bu etkinliğin katılım süreci aşağıdaki gibidir:
Kullanıcılar USDe'yi USDe resmi web sitesi veya merkeziyetsiz borsa aracılığıyla edinebilirler;
Elinizdeki USDe'yi USDe platformunda stake ederek sUSDe'ye dönüştürün;
Eşit miktardaki USDe ve sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna aktarın;
Borç verme platformu sayfasında "Use as Collateral" (Teminat Olarak Kullan) seçeneğini etkinleştir;
Sistem, uyumlu işlemler tespit edildikten sonra, teşvik dağıtım platformu adresi otomatik olarak tanır ve düzenli olarak ödül dağıtır.
Resmi veriler, temel hesaplama mantığına ayrıştırma:
Varsayalım: 10,000 USD anapara, 5 kat kaldıraç, toplam 40,000 USD borç, 25,000 USD'yi USDe ve sUSDe'ye teminat olarak kullanmak.
| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Miktarı |
|-------------|------|---------|-----------|
| Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri + USDe teşviki | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Kredi Faiz Geliri | USDe yatırılan kredi platformundan elde edilen Lend faizi | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Kredi Faiz Maliyeti | Verilen USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Net Gelir Toplamı | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Kaldıraç yapısı açıklaması:
Bu getirinin ön koşulu, "kredi verme -- yatırma -- devam eden kredi verme" döngüsü ile oluşturulan karmaşık yapıya dayanır; yani, başlangıç sermayesi ilk tur teminat olarak kullanıldıktan sonra, borçlanan fonlar bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin çift yönlü yatırımı için yeniden kullanılır. Teminat pozisyonunu 5 kat kaldıraçla büyüterek, toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşır ve böylece ödülleri ve temel getiriyi artırır.
Dört, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir krizle karşı karşıya olduğu mu ortaya çıkıyor?
Kripto varlık teminatlı olarak ihraç edilen stabilcoin'ler arasında yer alan USDe ile bazı aşırı teminatlı stabilcoin'ler arasında mekanizmada belirgin farklılıklar bulunmaktadır. USDe, delta-neutral (nötr hedge) yapısıyla sabitliğini korumakta, tarihsel fiyatları temelde $1 etrafında stabil bir şekilde dalgalanmakta, ciddi bir depegging yaşamamış ve likiditeyi teşvik eden benzer bir likidite krizi ile karşılaşmamıştır. Ancak bu, USDe'nin tamamen risklerden kaçındığı anlamına gelmez; hedge modeli kendi içinde potansiyel zayıflıklara sahiptir ve özellikle piyasalarda şiddetli dalgalanmalar ya da dış teşviklerin geri çekilmesi durumunda benzer bir stabilite darbesi ile karşılaşabilir.
Belirli riskler aşağıdaki iki alanda ortaya çıkmaktadır:
Fonlama oranı negatif, protokol getirisi düşüyor hatta ters çevriliyor:
sUSDe'nin ana geliri, ETH gibi stake edilen varlıkların elde ettiği LST gelirinden ve merkezi türev platformlarındaki ETH kısa pozisyon sürekleri için finansman maliyetinin (funding rate) pozitif olmasından gelmektedir. Mevcut piyasa duyarlılığı olumlu, boğalar kısa pozisyon sahiplerine faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısa pozisyonlar artar, finansman maliyeti negatif hale gelir, protokol hedge pozisyonunu sürdürmek için ek maliyet ödemek zorunda kalır, bu da getirilerin azalmasına ve hatta negatif hale gelmesine yol açar. USDe'nin negatif getirileri uzun vadede karşılayıp karşılayamayacağı hala belirsizliğini korumaktadır.
Teşvik sonlandırma → Promosyon Oranı %12 kazanç doğrudan kaybolur:
Mevcut olarak kredi platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, yalnızca sınırlı bir süre için ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmaktadır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçekten sahip olduğu kazançlar sUSDe'nin yerel kazançlarına (fon maliyeti + LST kazancı) ve kredi platformundaki mevduat faiz oranına geri dönecek; toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Ayrıca, yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT kredi faiz oranı (mevcut %4.69) eklenince, kazanç alanı belirgin şekilde daralmaktadır. Daha ciddi bir durumda, funding negatif ve faiz oranları yükseldiğinde, kullanıcıların net kazançları tamamen yok edilebilir veya hatta negatif hale gelebilir.
Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve fon maliyeti negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri mekanizması ciddi şekilde etkilenecektir. sUSDe getirisi sıfıra düşebilir hatta tersine dönebilir. Eğer çok sayıda geri çekilme ve satış baskısı olursa, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz üst üste gelme", USDe'nin mevcut yapısındaki en temel sistemik riski oluşturmaktadır ve son zamanlardaki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin sebep olabilir.
Beş, Ethereum fiyatı artarsa, yapı istikrara mı kavuşacak?
USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünlerle hedging yapılmasına dayandığından, fon havuzu yapısı ETH fiyatları hızla yükseldiğinde sistematik bir çekilme baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentilerindeki yüksek seviyelere yaklaştığında, kullanıcılar genellikle kazanç sağlamak için teminat varlıklarını erken geri almakta veya daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelmektedir. Bu davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası→LST çıkışı→USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu tetiklemektedir.
Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran'ında ETH fiyatının zirveye çıktığı dönemde eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışlarıyla birlikte artan bir yıllık getiri (APY) gözlemlenmedi. Bu durum, bir önceki boğa piyasasıyla (2024 sonunda) karşılaştırıldığında çarpıcıdır: O dönemde ETH zirveye ulaştığında, TVL yavaş yavaş gerilemesine rağmen, süreç göreceli olarak yavaştı ve kullanıcılar topluca teminat varlıklarını erken geri çekmediler.
Mevcut dönemde, TVL ve APY eş zamanlı olarak düşüyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe gelirinin sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişikliklerin delta-neutral modelde potansiyel negatif getiri riski oluşturduğu durumlarda, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor; erken çıkış ana akım bir tercih haline geliyor. Bu tür bir fon çekme olayı sadece USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döneminde pasif sıkılaşma özelliklerini daha da artırıyor.
Kısa Özet
Özetle, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün normu değil, birden fazla dış teşvikin aşamalı bir sonucu. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalandığında, teşvikler sona erdiğinde, finansman oranları negatif olduğunda gibi risk faktörleri bir araya geldiğinde, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri yapısı baskı altında kalacak, sUSDe getirisi hızla 0'a veya negatif bir değere düşebilir ve bu da stabilite sağlama mekanizmasına darbe vurabilir.
Son veriler, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH'nin yükseliş aşamasında senkronize bir şekilde düştüğünü ve APY'nin aynı şekilde artmadığını göstermektedir. Bu "yükseliş sırasında su çekme" olgusu, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını ortaya koymaktadır. Daha önce aşırı teminatlı bir stablecoin'in karşılaştığı "ankraj krizi" ile benzerlik gösteren USDe'nin mevcut likiditesi, büyük ölçüde sürdürülen sübvansiyonlarla istikrar sağlamaya dayanmaktadır.
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
USD'nin yıllık %50 getirisinin arkasında: Sentetik stablecoin'in yükselişi ve endişeleri
USDe ve sUSDe: Sentetik stablecoin'lerin yeni dalgası ve potansiyel zorlukları
2024 yılından itibaren, stablecoin piyasası yapısal yenilikler tarafından yönlendirilen yeni bir değişim sürecinden geçiyor. Geleneksel fiat destekli stablecoin'lerin yıllarca hakimiyet kurmasının ardından, USDe "fiat desteklemesine gerek duymayan" sentetik stablecoin tasarımıyla hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı; DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.
Son zamanlarda, ortak staking etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri neredeyse %50. Görünüşte, bu yaygın bir teşvik stratejisi gibi görünse de, aynı zamanda ETH boğa piyasası sırasında USDe modelinin maruz kaldığı yapısal likidite baskısını da ortaya çıkarabilir.
Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında şekillenecek, USDe/sUSDe ve ilgili platformları kısaca açıklayacak, ardından kazanç yapısı, kullanıcı davranışları, fon hareketleri gibi açılardan arkasında gizli sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihsel vakalarla karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa durumlarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.
Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stabilcoin
USDe, 2024'te piyasaya sürülen bir sentetik stablecoin'dir ve tasarım hedefi, geleneksel bankacılık sistemine ve para birimi ihraç etmeye olan bağımlılığı önlemektir. Şu ana kadar, dolaşım ölçeği 80 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleri ile desteklenen stablecoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıklarına (örneğin stETH, WBETH vb.) dayanmaktadır.
Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarını tutarken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformunda eşdeğer ETH perpetual short pozisyonu açmaktadır. Spot ve türevlerin hedge kombinasyonu ile USDe, varlık net pozisyonunu sıfıra yakın bir seviyeye getirerek fiyatının 1 USD civarında istikrarlı kalmasını sağlar.
sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole teminat olarak yatırdıktan sonra elde ettikleri temsilci bir tokendir ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getirisi, başlıca olarak: ETH sürekli sözleşmelerindeki fonlama oranı (funding rate) getirisi ve temel teminat varlıklarının sağladığı türevsel getirilerden gelmektedir. Bu model, stablecoin'lere sürekli bir gelir modeli getirmeyi ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını sürdürmeyi amaçlamaktadır.
İki, Kredi Protokolü ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi
Bazı merkeziyetsiz borç verme protokolleri, Ethereum ekosisteminde tarihi olarak uzun süredir var olan ve yaygın bir şekilde kullanılan platformlardan biridir ve kökleri 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Hızlı kredi" mekanizması ve esnek faiz modeli sayesinde, DeFi borç verme sisteminin erken benimsenmesini teşvik etmiştir. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarını kullanarak diğer tokenları borç alabilir; tüm süreç aracısızdır. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri (TVL) yaklaşık 34 milyar USD'dir ve bunun neredeyse %90'ı Ethereum ana ağında bulunmaktadır.
Bir blok zinciri üzerindeki teşvik dağıtım platformu, DeFi protokolleri için programlanabilir, koşula bağlı teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım süreçlerini verimli bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar, bu platform 150'den fazla projeye ve blok zinciri protokolüne hizmet vermiştir, toplam dağıtılan teşvik tutarı 200 milyon USD'yi aşmıştır ve Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birden fazla kamu zinciri ağını desteklemektedir.
Bu USDe teşvik etkinliğinde, borçlanma protokolü borç verme piyasasını organize etmek, parametreleri yapılandırmak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur, teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığının ayarlanması ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenir.
Mevcut USDe teşvik iş birliğinin yanı sıra, bu iki platform daha önce birçok projede istikrarlı bir iş birliği ilişkisi geliştirmiştir; en dikkate değer örneklerden biri, belirli bir aşırı teminatlı stablecoin'in sabitlenme sorununa ortak müdahaledir.
Bu aşırı teminatlı stablecoin, piyasada kabul edilebilirliğin sınırlı ve likiditenin yetersiz olmasından dolayı, piyasaya sürüldüğü ilk dönemlerde fiyatı hızla sabit değerinin altına düştü ve uzun süre $0.94 ile $0.99 aralığında dolaştı, ABD Doları ile olan fiyat sabitlemesini kaybetti.
Bu sapmayı düzeltmek için, iki platform belirli bir DEX'te bu stablecoin ile USDC ve USDT arasındaki ticaret çiftine likidite teşvik mekanizması kurdu. Teşvik kuralları "$1'e yakın olmayı hedefliyor" şeklindedir ve $1 civarında merkezi likidite sağlayan piyasa yapıcılarına daha yüksek ödüller vererek alım satım derinliğini hedef aralığında yoğunlaştırmayı amaçlamaktadır. Bu sayede zincir üzerinde fiyatı istikrarlı tutan bir duvar oluşmaktadır. Bu mekanizma pratikte etkili bir şekilde çalışmış ve bu stablecoin'in fiyatını başarılı bir şekilde $1 seviyesine yakın bir şekilde yükseltmiştir.
Bu vaka, teşvik dağıtım platformlarının istikrar mekanizmasındaki rolünün özünü ortaya koymaktadır: Programlanabilir teşvik stratejileri aracılığıyla, zincir üzerindeki kritik işlem aralıklarının likidite yoğunluğunu sürdürmek, piyasa fiyatı referans noktalarında "sübvansiyon satıcıları" yerleştirmek gibidir. Sürekli olarak kazanç sağlanmadıkça, stabil bir piyasa yapısı sürdürmek mümkün olmayacaktır. Ancak bu, ilgili bir sorunu da gündeme getiriyor: Teşvik kesildiğinde veya satıcılar çekildiğinde, fiyat mekanizmasının desteği de etkisiz hale gelebilir.
Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizmasının Analizi
29 Temmuz 2025'te USDe geliştirme ekibi, bir borç verme platformunda "Likit Kaldıraç" adlı işlevsel bir modülün piyasaya sürüldüğünü resmi olarak duyurdu. Mekanizma, kullanıcıların bir bileşik staking yapısı oluşturmak ve ek teşvik getirileri elde etmek için borç verme protokolüne aynı anda 1:1 oranında sUSDe ve USDe yatırmalarını gerektirir.
Özellikle, uygun kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:
Bu etkinliğin katılım süreci aşağıdaki gibidir:
Resmi veriler, temel hesaplama mantığına ayrıştırma:
Varsayalım: 10,000 USD anapara, 5 kat kaldıraç, toplam 40,000 USD borç, 25,000 USD'yi USDe ve sUSDe'ye teminat olarak kullanmak.
| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Miktarı | |-------------|------|---------|-----------| | Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri + USDe teşviki | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Kredi Faiz Geliri | USDe yatırılan kredi platformundan elde edilen Lend faizi | 25,000 × 3.55% | $890 | | Kredi Faiz Maliyeti | Verilen USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Net Gelir Toplamı | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Kaldıraç yapısı açıklaması:
Bu getirinin ön koşulu, "kredi verme -- yatırma -- devam eden kredi verme" döngüsü ile oluşturulan karmaşık yapıya dayanır; yani, başlangıç sermayesi ilk tur teminat olarak kullanıldıktan sonra, borçlanan fonlar bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin çift yönlü yatırımı için yeniden kullanılır. Teminat pozisyonunu 5 kat kaldıraçla büyüterek, toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşır ve böylece ödülleri ve temel getiriyi artırır.
Dört, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir krizle karşı karşıya olduğu mu ortaya çıkıyor?
Kripto varlık teminatlı olarak ihraç edilen stabilcoin'ler arasında yer alan USDe ile bazı aşırı teminatlı stabilcoin'ler arasında mekanizmada belirgin farklılıklar bulunmaktadır. USDe, delta-neutral (nötr hedge) yapısıyla sabitliğini korumakta, tarihsel fiyatları temelde $1 etrafında stabil bir şekilde dalgalanmakta, ciddi bir depegging yaşamamış ve likiditeyi teşvik eden benzer bir likidite krizi ile karşılaşmamıştır. Ancak bu, USDe'nin tamamen risklerden kaçındığı anlamına gelmez; hedge modeli kendi içinde potansiyel zayıflıklara sahiptir ve özellikle piyasalarda şiddetli dalgalanmalar ya da dış teşviklerin geri çekilmesi durumunda benzer bir stabilite darbesi ile karşılaşabilir.
Belirli riskler aşağıdaki iki alanda ortaya çıkmaktadır:
sUSDe'nin ana geliri, ETH gibi stake edilen varlıkların elde ettiği LST gelirinden ve merkezi türev platformlarındaki ETH kısa pozisyon sürekleri için finansman maliyetinin (funding rate) pozitif olmasından gelmektedir. Mevcut piyasa duyarlılığı olumlu, boğalar kısa pozisyon sahiplerine faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısa pozisyonlar artar, finansman maliyeti negatif hale gelir, protokol hedge pozisyonunu sürdürmek için ek maliyet ödemek zorunda kalır, bu da getirilerin azalmasına ve hatta negatif hale gelmesine yol açar. USDe'nin negatif getirileri uzun vadede karşılayıp karşılayamayacağı hala belirsizliğini korumaktadır.
Mevcut olarak kredi platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, yalnızca sınırlı bir süre için ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmaktadır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçekten sahip olduğu kazançlar sUSDe'nin yerel kazançlarına (fon maliyeti + LST kazancı) ve kredi platformundaki mevduat faiz oranına geri dönecek; toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Ayrıca, yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT kredi faiz oranı (mevcut %4.69) eklenince, kazanç alanı belirgin şekilde daralmaktadır. Daha ciddi bir durumda, funding negatif ve faiz oranları yükseldiğinde, kullanıcıların net kazançları tamamen yok edilebilir veya hatta negatif hale gelebilir.
Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve fon maliyeti negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri mekanizması ciddi şekilde etkilenecektir. sUSDe getirisi sıfıra düşebilir hatta tersine dönebilir. Eğer çok sayıda geri çekilme ve satış baskısı olursa, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz üst üste gelme", USDe'nin mevcut yapısındaki en temel sistemik riski oluşturmaktadır ve son zamanlardaki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin sebep olabilir.
Beş, Ethereum fiyatı artarsa, yapı istikrara mı kavuşacak?
USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünlerle hedging yapılmasına dayandığından, fon havuzu yapısı ETH fiyatları hızla yükseldiğinde sistematik bir çekilme baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentilerindeki yüksek seviyelere yaklaştığında, kullanıcılar genellikle kazanç sağlamak için teminat varlıklarını erken geri almakta veya daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelmektedir. Bu davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası→LST çıkışı→USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu tetiklemektedir.
Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran'ında ETH fiyatının zirveye çıktığı dönemde eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışlarıyla birlikte artan bir yıllık getiri (APY) gözlemlenmedi. Bu durum, bir önceki boğa piyasasıyla (2024 sonunda) karşılaştırıldığında çarpıcıdır: O dönemde ETH zirveye ulaştığında, TVL yavaş yavaş gerilemesine rağmen, süreç göreceli olarak yavaştı ve kullanıcılar topluca teminat varlıklarını erken geri çekmediler.
Mevcut dönemde, TVL ve APY eş zamanlı olarak düşüyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe gelirinin sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişikliklerin delta-neutral modelde potansiyel negatif getiri riski oluşturduğu durumlarda, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor; erken çıkış ana akım bir tercih haline geliyor. Bu tür bir fon çekme olayı sadece USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döneminde pasif sıkılaşma özelliklerini daha da artırıyor.
Kısa Özet
Özetle, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün normu değil, birden fazla dış teşvikin aşamalı bir sonucu. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalandığında, teşvikler sona erdiğinde, finansman oranları negatif olduğunda gibi risk faktörleri bir araya geldiğinde, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri yapısı baskı altında kalacak, sUSDe getirisi hızla 0'a veya negatif bir değere düşebilir ve bu da stabilite sağlama mekanizmasına darbe vurabilir.
Son veriler, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH'nin yükseliş aşamasında senkronize bir şekilde düştüğünü ve APY'nin aynı şekilde artmadığını göstermektedir. Bu "yükseliş sırasında su çekme" olgusu, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını ortaya koymaktadır. Daha önce aşırı teminatlı bir stablecoin'in karşılaştığı "ankraj krizi" ile benzerlik gösteren USDe'nin mevcut likiditesi, büyük ölçüde sürdürülen sübvansiyonlarla istikrar sağlamaya dayanmaktadır.