Nova onda de empresas listadas: desconstrução do modelo econômico de reservas de Ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas de capital aberto começaram a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda Bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro corporativo. Os dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram o Bitcoin no balanço, fazendo com que o número total de empresas que detêm BTC no mundo chegue a cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, entre outros ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem o fornecimento limitado de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação, e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Esta estratégia está se tornando silenciosamente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham juntas cerca de 688.000 BTC, o que representa cerca de 3-4% do fornecimento total de bitcoins. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em suas demonstrações financeiras.

modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando uma empresa listada aloca parte do seu balanço patrimonial em ativos de criptografia, surge uma questão central: como eles financiam a compra desses ativos? A análise a seguir tomará a MicroStrategy como exemplo principal, uma vez que a maioria das outras empresas na verdade está a replicar o seu modelo.

Fluxo de caixa das operações principais

Embora a maneira "mais saudável" e menos dilutiva em teoria seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na realidade essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa estável e em grande escala, tornando impossível acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Usando a MicroStrategy como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência empresarial, com suas principais atividades incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA e outros produtos, mas esses produtos ainda geram uma receita limitada até hoje. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da MSTR é negativo, muito distante da sua escala de investimento em bitcoin que chega a centenas de bilhões de dólares. Assim, é evidente que a estratégia do cofre de criptografia da MicroStrategy desde o início não se baseou na rentabilidade interna, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também ocorreram na SharpLink Gaming. A empresa se transformou em um veículo de custódia de Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH(, equivalente a cerca de 8,4 milhões de dólares). É evidente que não poderia depender da receita de seus negócios de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da SBET baseia-se principalmente no financiamento PIPE e na emissão direta de ações, em vez de receitas operacionais.

Financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas listadas que adotam a estratégia de cofre de encriptação, a forma mais comum e escalável é através do financiamento no mercado aberto, levantando fundos por meio da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos obtidos para comprar ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam um cofre de encriptação em grande escala sem utilizar lucros retidos, aproveitando plenamente os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: Caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa emite ações adicionais para financiar-se, geralmente acontecem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ( EPS ) em queda: o aumento do capital social resultou em uma redução do EPS, mantendo o lucro líquido inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o índice P/E( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.

• Psicologia do mercado: os investidores costumam interpretar o financiamento como uma falta de fundos ou uma situação difícil para a empresa, especialmente quando os recursos obtidos são utilizados em planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão da oferta gerada pela entrada massiva de novas ações no mercado também pode reduzir os preços no mercado.

)# Modelo de ações anti-diluição da MicroStrategy

A MicroStrategy é um exemplo típico que contraria a narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a MSTR tem ativamente financiado a compra de Bitcoin através de emissão de ações, com o total de ações em circulação a crescer de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da MSTR tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a MicroStrategy está há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao valor líquido de Bitcoin que possui", ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.

![IOSG：上市公司新热潮，加criptação moeda储备经济模型大解构]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Compreendendo o prémio: o que é mNAV?

Quando mNAV > 1, o mercado atribui ao MSTR uma valorização superior ao valor de mercado justo do Bitcoin que detém.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da MSTR, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor, e pode também representar a percepção do mercado de que a MSTR oferece exposição ao BTC alavancada e gerida ativamente.

Apoio à lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de valorização nativo de criptografia, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente existente nas finanças tradicionais.

A razão pela qual a empresa frequentemente negocia a preços superiores ao valor contábil ou ao patrimônio líquido é principalmente devido aos seguintes motivos:

Fluxo de caixa descontado###DCF(método de avaliação

Os investidores estão mais focados no valor presente do fluxo de caixa futuro da empresa, e não apenas nos ativos que ela possui atualmente.

Este método de avaliação muitas vezes resulta em preços de negociação das empresas muito superiores ao seu valor contábil, sendo especialmente evidente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira tecnológica/comercial.

Valoração por múltiplos de lucro e receita)EBITDA(

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas costumam usar o P/E) índice de preços sobre lucros( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software com alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas iniciais podem ser negociadas a múltiplos de 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

A MicroStrategy possui vantagens que o próprio Bitcoin não possui: uma estrutura de empresa que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações e até ações preferenciais para levantar capital, e realmente o fez, com resultados impressionantes.

Michael Saylor aproveitou habilmente este sistema: ele levantou bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis a zero por cento e um recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy consegue utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é fácil de ser replicada por investidores individuais. O prêmio da MicroStrategy "não está relacionado com a arbitragem do NAV de curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

![IOSG：上市公司新热潮，加密货币储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1 como implementar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da MicroStrategy é superior ao seu valor líquido de ativos em Bitcoin ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço de prémio
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais Ativos de criptografia ) BTC (
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Promover a subida sincronizada do NAV e do valor da empresa

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de não diluição.

)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que o valor de mercado do BTC representado por cada dólar das ações MSTR é superior a 1 dólar ### pelo menos em termos contábeis (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a MSTR está a negociar com um desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos )NAV(. Isso trará desafios na alocação de capital. Se a empresa financiar-se através de ações nesta situação para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade está a comprar BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda ) quantidade de BTC por moeda (
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a MicroStrategy enfrenta uma situação em que mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter o efeito de roda-viva de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, quais são as opções neste momento?

)# Recomprar ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, a recompra de ações MSTR é um ato de ganho de valor, por razões que incluem:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/moeda aumentará.

Saylor já declarou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

![IOSG：上市公司新热潮，加密货币储备经济模型大解构]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Método 1: Emissão de ações preferenciais

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situando-se entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital de uma empresa. Geralmente, oferecem dividendos fixos, não têm direito de voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, elas podem proporcionar uma receita mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo anual de 10% sobre um valor nominal de $100. Não tem opção de conversão de ações, nem participa na valorização das ações da MSTR, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá flutuar em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando assim a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a demanda do mercado por rendimentos aumentar ### como durante períodos de taxas de juro mais baixas (, o preço do STRF subirá, reduzindo assim a rentabilidade efetiva;
• Isso forma um mecanismo de autoajuste de preços, com uma faixa de preços geralmente estreita ), por exemplo, $80-$100 (, impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e demanda.

Devido ao fato de que o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável ), a menos que enfrente condições de gatilho fiscal ou de capital (, seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, a MicroStrategy pode usá-lo repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

STRK é semelhante ao STRF, com um rendimento anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1 quando o preço das ações da MSTR ultrapassa $1.000, o que equivale a incorporar uma opção de compra profundamente fora do dinheiro, oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

STRK tem uma forte atratividade tanto para empresas quanto para investidores, e as razões incluem:

Oportunidade de alta assimétrica para os acionistas da MSTR:

• Cada ação de STRK custa cerca de $85, 10 ações podem arrecadar $850;
• Se no futuro for convertido em 1 ação MSTR, equivale a empresa comprar BTC atualmente ao custo de $850, mas somente se o preço da ação MSTR subir para mais de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que o MSTR < $1,000 não é dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

Estrutura de rendimento estável:

• STRK distribui $2 por trimestre, anualmente $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno subirá para 16%, atraindo a compra para sustentar o preço;
• Esta estrutura faz com que o STRK se comporte como um "título com opções": defensivo em baixa e participativo em alta.

Motivações dos investidores e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da MSTR ultrapassar $1.000, os detentores terão motivação para converter em ações ordinárias;
• Com a MSTR a subir ainda mais, ) podendo chegar a $5,000 ou $10,000(, o dividendo do STRK torna-se insignificante), com um rendimento de apenas cerca de 0.8%(, acelerando a conversão;
• Formar um canal de saída natural, convertendo o financiamento temporário em uma estrutura de acionistas de longo prazo.

A MicroStrategy também reserva o direito de resgatar STRK, sendo que as condições incluem que o número de ações não convertidas remanescentes seja inferior a 25% ou que ocorram circunstâncias especiais de gatilho, como questões fiscais.

em