パウエルジャクソンホール演説全文

今年以来、経済政策が広範に変化する中で、アメリカ経済は韧性を示しています。連邦準備制度（FED）の二重使命目標に関しては、労働市場は依然として完全雇用に近い状態にあり、インフレーションは依然としてやや高いものの、パンデミック後の高値から大幅に回復しています。同時に、リスクのバランスは変化しつつあるようです。

私の今日のスピーチでは、まず現在の経済状況と金融政策の最近の展望について話します。そして、その後、私たちが今日発表した修正された《長期目標と金融政策戦略声明》に示されている、私たちの二回目の金融政策フレームワークの公開評価の結果に移ります。

現在の経済状況と短期的な見通し

一年前私がこの壇上に立った時、経済は転換点にありました。私たちの政策金利は5.25%から5.5%の水準で1年以上維持されています。この制限的な政策スタンスは適切であり、インフレーションを抑制し、総需要と総供給の間で持続可能なバランスを促進するのに役立っています。インフレーションは私たちの目標に非常に近づいており、労働市場も以前の過熱状態から冷却されています。インフレーションの上昇リスクは弱まっています。しかし、失業率は約1ポイント上昇しており、この状況は歴史的に見ても景気後退期を除いては発生したことがありません。続く3回の連邦公開市場委員会（FOMC）会議で、私たちは政策スタンスを再調整し、過去1年の労働市場がほぼ完全雇用のレベルでバランスを保つための基盤を築きました（図1）。

今年、経済は新たな挑戦に直面しています。私たちの貿易相手国間で大幅に引き上げられた関税は、世界貿易システムを再構築しています。より厳しい移民政策は、労働力の成長の突然の鈍化をもたらしました。より長期的には、税制、支出、規制政策の変化も経済成長と生産性に重要な影響を与える可能性があります。これらすべての政策が最終的にどこへ向かうのか、またそれらが経済に与える持続的な影響は何かについては、巨大な不確実性が存在しています。

貿易と移民政策の変化が同時に需要と供給に影響を与えています。このような環境では、景気循環的な発展とトレンド的（または構造的）発展を区別することが難しいです。この区別は非常に重要で、金融政策は景気循環的な変動を安定させるために努力できるが、構造的な変化を変えることには無力です。

労働市場は非常に良い例です。今月初めに発表された7月の雇用報告書によると、過去3か月の平均月間新規雇用はわずか35,000件に減速し、2024年の期間中の毎月168,000件を下回りました（図2）。この減速の幅は、たった1ヶ月前の評価よりもはるかに大きく、5月と6月の初期データが大幅に下方修正されました。しかし、これが労働市場に我々が避けたい大量の緩和を引き起こしているようには見えません。失業率は7月にやや上昇しましたが、依然として4.2％の歴史的低水準にあり、過去1年で基本的に安定しています。他の労働市場の状況指標もほとんど変わらず、もしくはわずかに軟化しており、離職、解雇、求人と失業者数の比率、名目賃金の成長が含まれます。労働供給と需要はともに軟化しており、失業率を維持するために必要な「損益分岐点」雇用創出率が大幅に低下しています。実際、移民数の急激な減少に伴い、今年の労働力の成長は著しく鈍化し、労働参加率もここ数ヶ月で減少しています。

全体として、労働市場は均衡状態にあるように見えますが、これは労働供給と需要の両方が著しく減速したことによる特異な均衡状態です。この異常な状況は、雇用の下方リスクが高まっていることを示しています。そして、これらのリスクが現実となった場合、それは解雇の急増や失業率の上昇という形で迅速に現れる可能性があります。

一方で、今年上半期のGDP成長は1.2%に顕著に減速し、2024年の2.5%の成長率の約半分となっています（図3）。成長の減少は主に消費支出の減速を反映しています。労働市場と同様に、GDPの一部の減速は供給または潜在的な生産の成長の減速を反映している可能性があります。

インフレーションの観点から見ると、より高い関税が特定のカテゴリの商品価格を押し上げ始めています。最新の利用可能なデータに基づく推計では、7月までの12ヶ月間で、全体のPCE価格が2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーのカテゴリを除くと、コアPCE価格は2.9%上昇し、前年の水準を上回っています。コアインフレーションの内部では、過去12ヶ月間に商品価格が1.1%上昇しており、これは2024年の期間に見られる温和な下降とは顕著な変化です。対照的に、住宅サービスのインフレーションは下降傾向にあり、住宅以外のサービスのインフレーションの運用レベルは、2%のインフレーションに一致する歴史的なレベルよりもわずかに高いままです（図4）。

関税が消費価格に与える影響は現在明らかになっています。これらの影響は今後数ヶ月の間に蓄積されると予想していますが、そのタイミングと幅には高い不確実性があります。金融政策にとって重要な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレーション問題のリスクを実質的に増加させる可能性があるかどうかです。合理的なベンチマークシナリオは、その影響が比較的短期間であるということです——つまり物価水準の一時的な変動です。もちろん、「一時的」とは「一度で完了する」という意味ではありません。関税の引き上げには、サプライチェーンや流通ネットワーク全体に伝搬するのに時間がかかります。さらに、関税率は依然として変動しており、調整プロセスを長引かせる可能性があります。

しかし、関税による価格上昇圧力は、より持続的なインフレーションのダイナミクスを引き起こす可能性があり、これは評価と管理が必要なリスクです。1つの可能性は、物価上昇により実質収入が減少した労働者が、雇用主に対してより高い賃金要求を提出し、受け入れられることによって、不利な賃金-物価ダイナミクスを引き起こすことです。労働市場が特に逼迫しておらず、ますます増加する下方リスクに直面していることを考えると、この結果が発生する可能性は低いようです。

もう一つの可能性は、インフレーションの期待が上昇し、実際のインフレーションもそれに伴って上昇する可能性があることです。インフレーションは4年以上にわたって私たちの目標を上回っており、依然として家庭や企業にとって顕著な懸念事項です。しかし、市場に基づく指標や調査によれば、長期のインフレーション期待は良好にアンカーされているようで、私たちの2%の長期インフレーション目標と一致しています。

もちろん、私たちはインフレーションの期待が安定していると考えることはできません。何が起ころうとも、私たちは物価水準の一時的な上昇が持続的なインフレーション問題に発展することを許しません。

総合的に見て、これは金融政策にどのような示唆を与えるのでしょうか？短期的には、インフレーションのリスクは上向きであり、雇用のリスクは下向きです——これは挑戦的な状況です。我々の目標がこのように緊張関係にあるとき、我々のフレームワークは二重の使命の両面でバランスを取ることを求めます。我々の政策金利は現在、1年前と比べて中立水準に近づいており、失業率やその他の労働市場指標の安定性は、政策スタンスを変更することを考慮する際に慎重に行動することを可能にしています。それにもかかわらず、政策が制限的な領域にある場合、ベースラインの見通しと変化しつつあるリスクバランスが我々に政策スタンスを調整することを求めるかもしれません。

貨幣政策には予め定められた道筋はありません。連邦公開市場委員会のメンバーは、データ及びそれが経済の見通しやリスクバランスに与える影響についての評価に基づいてのみ、これらの決定を行います。私たちはこのアプローチから決して逸脱することはありません。

貨幣政策フレームワークの変遷

私の第二のテーマに移りますが、私たちの金融政策の枠組みは、議会から授与された米国民のための完全雇用と物価の安定を促進するという揺るぎない使命に基づいています。私たちは、私たちの法的使命を果たすことに完全にコミットしています。私たちの枠組みの修正は、広範な経済条件の下でこの使命を支援します。私たちが改訂した「長期目標と金融政策戦略声明」は、私たちの二重の使命目標を追求する方法を説明するもので、私たちはこれをコンセンサス声明と呼んでいます。これは、私たちが金融政策をどのように考えているかを公衆に明確に理解させることを目的としており、その理解は透明性と説明責任、そして金融政策の効果を高めるために極めて重要です。

今回の評価で行った変更は、経済に対する理解が深まる中での自然な進化のプロセスです。私たちは、2012年にベン・バーナンキ議長の指導の下で策定された最初の合意声明に基づいて引き続き発展しています。今日修正された声明は、私たちのフレームワークの二度目の公開評価の成果であり、5年ごとに評価を行っています。今年の評価には、全国の各連邦準備銀行で開催された「連邦準備制度（FED）が聞いている」（Fed Listens）イベント、1回のフラッグシップ研究会議、および一連のFOMC会議でスタッフによる分析を支えられた意思決定者の議論と審議が含まれています。

今年の評価を行う際の重要な目標は、私たちのフレームワークが広範な経済条件に適用できることを確認することです。同時に、フレームワークは経済構造の変化や私たちのそれらの変化の理解に応じて進化する必要があります。大恐慌が提起した課題は、スタグフレーションやスタグネーションの時代の課題とは異なり、さらにそれらは今日私たちが直面している課題とも異なります。

前回の評価では、私たちは新たな常態にあり、その特徴は金利が実効金利下限（ELB）に近いこと、低成長と低インフレーション、そして非常に平坦なフィリップス曲線であることです——これはインフレーションが経済の緩和に対して鈍感に反応することを意味します。私にとって、その時代の特徴を捉えた統計データは、2008年末の世界金融危機（GFC）以降、私たちの政策金利が実効金利下限に長く留まっていたことです。ここにいる多くの人々は、その時代の成長の鈍さと回復の非常に遅い痛みを覚えているでしょう。当時、最も可能性が高いシナリオは、経済が穏やかな景気後退を経験しても、私たちの政策金利がすぐに実効金利下限に戻り、再び長い間留まる可能性があるということでした。その時、インフレーションとインフレーション期待は弱い経済の中で低下し、名目金利がほぼゼロの水準に固定されることで実質金利が押し上げられる可能性があります。より高い実質金利は、雇用成長をさらに抑制し、インフレーションとインフレーション期待の下方圧力を強め、結果として不利なダイナミクスを引き起こすことになります。

政策金利が有効金利の下限に押し上げられ、2020年のフレームワーク改革を促進した経済状況は、ゆっくりと変化する世界的要因に根ざしていると考えられ、これらの要因は長期間続くでしょう——もしパンデミックがなければ、実際にそうなっていた可能性が高いです。2020年のコンセンサス声明は、過去20年間でますます顕著になっている有効金利下限に関連するリスクの特徴に対処するためのいくつかの指針を含んでいます。私たちは、長期的なインフレ期待を固定することが、物価の安定と完全雇用という二重の目標を支える上で重要であることを強調しました。有効金利の下限に関連するリスクを軽減するための戦略に関する多くの文献を参考にし、柔軟な形式の平均インフレ目標制度を採用しました——これは「補償」戦略であり、有効金利の下限という制約のもとでもインフレ期待が良好に固定されることを保証します。具体的には、インフレが2%を持続的に下回る期間の後、適切な金融政策はしばらくの間、2%をわずかに上回るインフレを目指す可能性があると示しました。

結果、後のパンデミック時期の再開は、低インフレーションや実効金利の下限をもたらすのではなく、世界経済において40年ぶりの最高のインフレーションをもたらしました。他の多くの中央銀行や民間部門のアナリストと同様に、2021年末まで、私たちはインフレーションが私たちの政策スタンスを大幅に引き締めることなくかなり早く減少すると考えていました（図5）。状況が明らかになり、それがそうでないことが分かったとき、私たちは強力な対応を行い、16ヶ月の間に政策金利を5.25ポイント引き上げました。この行動は、パンデミック期間中の供給の混乱の緩和と相まって、過去に高インフレーションと闘う際に伴う苦痛を伴う失業率の上昇なしに、インフレーションを私たちの目標により近づけることを促しました。

改訂されたコンセンサス声明の要素

今年の評価は過去5年間の経済状況の変化を考慮しています。この期間中、私たちは巨大なショックの前でインフレーションの状況が迅速に変わる可能性があることを目にしました。さらに、現在の金利水準は世界金融危機とパンデミックの間の水準を大きく上回っています。インフレーションが目標を上回っている状況では、私たちの政策金利は制約的であり、私の見解では穏やかな制約的です。長期的に金利がどこで安定するかは不明ですが、中立的な水準は現在2010年代よりも高い可能性があり、これは生産性、人口構造、財政政策、そして貯蓄と投資のバランスに影響を与える他の要因の変化を反映しています（図6）。評価期間中、私たちは2020年の声明が有効金利下限に関する懸念が、高インフレーションへの対応に関するコミュニケーションをどのように複雑にする可能性があるかを議論しました。私たちは、特定の経済条件に対する強調がいくつかの混乱を引き起こす可能性があると結論付け、その見解を反映するために合意声明にいくつかの重要な修正を加えました。

まず、経済の構造的特徴である有効金利の下限を示す文言を削除しました。それに代わって、私たちは「金融政策の戦略は、幅広い経済条件の下で完全雇用と物価の安定を促進することを目的としています」と指摘しています。有効金利の下限付近での運用の難しさは依然として潜在的な懸念事項ですが、それが私たちの主要な焦点ではありません。改訂された声明は、委員会が完全雇用と物価安定の目標を達成するために、その全ての手段を使用する準備ができていることを再確認しています。特に、連邦基金金利が有効金利の下限に制約されている場合においてです。

次に、私たちは柔軟なインフレーション目標制度の枠組みに回帰し、「補填」戦略を廃止しました。意図的にインフレーションを適度に超過させるという考えは、無関係になってしまったことが証明されました。2020年の合意声明の修正を発表した数ヶ月後に到来したインフレーションは、意図的でもなく、適度でもなかったことを、私は2021年に公に認めました。

良好に固定されたインフレーション期待は、失業率を急激に上昇させることなくインフレーションを成功裏に低下させるために重要です。固定された期待は、不利なショックがインフレーションを押し上げる際にインフレーションを目標に戻すのを促進し、経済が疲弊している時にはデフレリスクを制限します。さらに、それらは経済の後退時に十分な雇用を支持し、価格の安定を損なうことなく金融政策を可能にします。私たちの修正された声明は、長期的なインフレーション期待を良好に固定するために強力な行動を取ることにコミットしていることを強調しています。これは私たちの二重使命の両方に利益をもたらします。声明はまた、「価格の安定は健全で安定した経済の基礎であり、すべてのアメリカ人の福祉を支えます。」という点を指摘しています。このテーマは、私たちの「連邦準備制度（FED）が傾聴している」活動の中で明確に表現されました。過去5年間は、高インフレーションがもたらす困難、特に必需品の高コストに耐えられない人々にとっての苦痛を思い出させてくれました。

第三に、私たちの2020年の声明は、完全雇用との間の「不足」（shortfalls）を軽減することに尽力することを示しています。ここで「不足」という言葉を使うことは、私たちが自然失業率、つまり「完全雇用」のリアルタイム評価が非常に不確実であるという見解を反映しています。グローバル金融危機後の回復期には、雇用は長期間にわたり主流の持続可能な水準の見積もりを上回っており、インフレーションは私たちの2％の目標を下回り続けました。インフレーション圧力がない状況では、不確実な自然失業率のリアルタイム評価に基づいて政策を引き締める必要はないかもしれません。

私たちはこの見解を引き続き持っていますが、「不足」という言葉の使用が常に期待通りに解釈されるとは限らず、コミュニケーション上の課題をもたらしました。特に、「不足」という言葉を使用することは、先制的な行動を永続的に放棄することを約束したり、労働市場の緊張を無視したりすることを意図しているわけではありません。したがって、私たちは声明から「不足」という言葉を削除しました。代わりに、修正された文書では、「委員会は、雇用が時には完全雇用のリアルタイム評価を上回る可能性があることを認識しており、必ずしも価格安定にリスクをもたらすわけではない」とより正確に指摘しています。もちろん、労働市場の緊張やその他の要因が価格安定にリスクをもたらす場合、先制的な行動を取ることが必要になるかもしれません。

改訂された声明では、完全雇用は「価格安定の背景のもとで持続可能な最高の雇用レベル」であると指摘されています。強力な労働市場を促進することへの関心は、「持続的に完全雇用を実現することがすべてのアメリカ人に広範な経済的機会と利益をもたらす」という原則を強調しています。「連邦準備制度（FED）が傾聴する」活動で受け取ったフィードバックは、強力な労働市場がアメリカの家庭、雇用者、コミュニティにとっての価値を強化しました。

第四、削除「不足」という言葉に従い、我々は雇用とインフレーション目標が相補的でない時期における我々のアプローチを明確にするために修正を行いました。このような場合、我々はそれらを促進するためにバランスの取れたアプローチを取ります。修正された声明は、現在2012年の原文とより一致しています。我々は目標からの逸脱の程度と、それぞれの目標が我々の二重の使命に一致する水準に戻る可能性のある異なる時間枠を考慮します。これらの原則は、2022-24年の期間において我々を導いたように、今日の政策決定を導いています。その時、我々の2%のインフレーション目標からの逸脱は、全てを圧倒する懸念でした。

これらの変化に加えて、過去の声明との大きな連続性もあります。この文書は、私たちが国会から与えられた使命をどのように解釈しているかを引き続き説明し、完全雇用と物価安定を最も促進する政策の枠組みを説明します。私たちは、金融政策は先見的であるべきであり、その経済への影響のタイムラグを考慮する必要があると引き続き考えています。したがって、私たちの政策行動は経済の見通しおよびその見通しが直面するリスクのバランスに依存しています。私たちは、雇用の数値目標を設定することは賢明ではないと引き続き考えています。なぜなら、完全雇用の水準は直接測定できず、時間の経過とともに金融政策とは無関係な理由で変化するからです。

私たちは、2%の長期インフレーション率が私たちの二重使命の目標に最も適していると引き続き考えています。この目標へのコミットメントが、長期的なインフレーション期待を良好に固定するための重要な要因であると信じています。経験から、2%のインフレーション率は十分に低く、家庭や企業の意思決定においてインフレーションが懸念事項とならないことを保証し、同時に経済の低迷期における中央銀行の緩和政策にいくらかの柔軟性を提供します。

最後、改訂された合意声明は、私たちが約5年ごとに公開評価を行うというコミットメントを保持しています。5年というリズムには特に魔法のようなものはありません。この頻度は、意思決定者が経済の構造的特徴を再評価し、私たちのフレームワークのパフォーマンスについて一般市民、実務者、学者とコミュニケーションをとることを可能にします。これはいくつかのグローバルな同業者の実践と一致しています。

まとめ

最後に、シュミット議長と彼の毎年この素晴らしいイベントを開催するために尽力しているスタッフ全員に感謝したいと思います。パンデミック期間中の数回のオンライン出演を含め、これが私がこの講壇で発言するのは八回目の幸運です。毎年、このセミナーは連邦準備制度（FED）のリーダーたちにトップ経済思想家の考えを聞き、私たちが直面している課題に集中する機会を提供します。四十年以上前、カンザスシティ連邦準備銀行がボルカー議長をこの国立公園に引き寄せたのは賢明な決断であり、私はこの伝統の一部であることを誇りに思います。

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