RWA：DeFiに続く、イーサリアムの次の爆発点

最近、《GENIUS法案》の通過により、市場におけるRWAへの関心が再燃しました。この背景のもと、RWA分野では複数の重要なマイルストーンが達成されています: 継続的な強力な成長、Krakenによるトークン化された株式とETFの導入、RobinhoodがSECに提案したトークン資産と伝統的資産に同等の地位を与えること、CentrifugeによるSolana上での4億ドル規模の分散型JTRSYファンドの発行など。

伝統的な金融がRWAを広く採用するのが間近に迫っている中、現在のRWAの状況を見直すことが特に重要です。イーサリアムに基づくRWAは驚異的な成長を示し、常に二桁の高い水準を維持しています。2025年の成長率は2024年よりもさらに加速しています。この勢いを後押しするもう一つの重要な要素は「イーサリアム化」(Etherealize)が規制の発展の触媒として機能し、イーサリアム財団がRWAを戦略的重点事項として位置付けていることです。本稿では、イーサリアムおよびそのLayer-2ネットワークにおけるRWAの発展動向を詳しく探ります。

データ分析：イーサリアムRWA成長の全景

データは明確に示しています: イーサリアムのRWA価値は明確な成長周期に入っています。イーサリアムの非ステーブルコインRWAの総価値の推移を見渡すと、その長期的な軌跡は注目に値します - 数年間、常に10億から20億ドルの範囲を維持し、2024年4月に急成長段階に入ります。この成長の勢いは2025年に引き続き加速します。コアドライバーはブラックロックのBUIDLファンドで、その規模は現在270億ドルに達しています。BUIDLは2025年3月以来、自身で放物線的な成長を示し、イーサリアムRWAエコシステム全体の拡張を強力に推進しています。

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資産クラス別に分類(ステーブルコインを除外)、イーサリアム上のRWA時価総額は主に2つの主要なカテゴリーに集中しています:国債型プロジェクト(75.9%)と商品型(主に金で、20.3%)、他のカテゴリーは占有率が小さいです。それに対して、全体の暗号市場のRWA時価総額構成において、プライベートクレジットが最も高い占有率を持っています(57.4%)、国債型プロジェクトが次に続きます(30.9%)。

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さらに、イーサリアムRWAの主要資産に焦点を当てると、BUIDLの支配的地位が明らかです。1年前と比較すると、当時BUIDLの規模はPAXGやXAUTなどの製品と同程度でしたが、現在は顕著に超えています。トップ10の主要プロジェクトの構成は基本的に安定していますが、国債型製品の成長率は金型製品を大きく上回り、市場シェアは引き続き拡大しています。

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プロトコルの観点から見ると、現在の主要なプレーヤーは主にステーブルコイン発行者であり、上位4つのプロトコルはそれぞれTether、Circle、MakerDAO(Daiステーブルコインシステム)、そしてEthenaです。注目すべきは、証券化プロトコルSecuritizeの総価値がFDUSD、USDCなどの一部のステーブルコインプロジェクトを大幅に上回り、上位に躍り出たことです。他にもトップ10に入った証券類プロトコルにはOndoとSuperstateが含まれています。

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2024年初から現在までの月次データに焦点を当てると、成長の波は2024年4月に始まり、その月には驚異の26.6%の増加を達成しました - 単月でエーテルRWAの総増加の4分の1を貢献しました。この勢いはその後の3か月間続きましたが、2024年8月から12月の間に若干の鈍化が見られましたが、ネットワークは約2億ドル/月の増加を維持し、(の前月比成長率は約5%、年率で60%を超えました)。

2025年1月の増加率が再び爆発し、前月比で33.2%急上昇しました。2月の短期調整を経て、イーサリアムは4ヶ月連続で2桁の成長を維持し、その中で4月と5月の前月比の増加率はそれぞれ20%の大台を突破しました。

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###ブイドル

BUIDLが急速にイーサリアムRWAエコシステムの時価総額最大のプロジェクトとして浮上する中、その成長パスの精密な分析が極めて重要です。前月比成長率のグラフが示すように、2025年3月までこの指標は比較的安定しており、その後2025年3月に爆発的な跳躍を見せました。しかし最新の5月のデータによれば、超高速成長の勢いはやや緩やかになったものの、依然として2.1億ドルの増加があり、月前月比増加率は8.38%です。今後数ヶ月の発展は重要な観測ウィンドウであり、その増加率が緩やかになり続けるのか、それとも引き続き爆発的な増加を見せるのかを追跡する必要があります。

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BUIDLの爆発的な成長は複数の要因に起因しています。成長は主に機関需要から来ており、製品の競争力が成功の鍵となる原動力です：24時間365日運営、従来の金融に比べて迅速な決済速度、そしてコンプライアンスフレームワーク内での高いリターンが含まれます。注目すべきは、DeFiの統合がシナジー効果を実現し、より多くのユーティリティを開放していることです。例えば、Ethena LabsのUSDtb製品は、その90％の準備金がBUIDLによって支えられています。同時に、BUIDLが高品質な担保としての認知度を高め続けており、Securitizeが提供するsBUIDLはDeFiの統合シーンをさらに解放しています。

BUIDLの資産分布は高度に集中しており、約93%がイーサリアムメインネットに集中しています。他のエコシステムの規模はこれに追いつくのが難しいです。また、資産管理規模が持続的に拡大する中で、BUIDLの毎月の配当は連続して新高値を更新しており、2025年3月の配当は417万ドルに達し、5月には790万ドルに急上昇しました。

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ステーブルコイン

《GENIUS法案》がステーブルコインの規制フレームワークに構造的影響を与えることを考慮すると、イーサリアムのステーブルコイン市場の発展軌跡を系統的に検討することは重要な先見的意義を持つ。2024年以降、このセクターの総時価総額は着実に上昇傾向を示しており、他のRWAセグメントに比べて成長速度はやや緩やかであるものの、依然として弾力的な月次成長ペースを維持している。

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小型プロジェクト(<5億ドル)の中で、2024年初頭のほとんどのプロジェクトは継続的な収縮を経験しました。しかし2024年末が近づくにつれ、ほとんどのプロジェクトの時価総額は持続的に上昇し、GHO、M、USDOの時価総額は継続的に増加しました。同時に、50Mの時価総額を超える新しいステーブルコインプロジェクトがいくつか登場し、イーサリアムのステーブルコインエコシステムプロジェクトはより多様化し、小規模なプロジェクトは2025年から持続的に繁栄しています。

中型プロジェクト(5-50億ドル)では、2024年にFDUSDとFRAXのみが存在します；BUSDは発行停止のため、2024年1月の10億ドルから3月には5億ドル未満に急減しました。しかし、2025年にはUSD0とPYUSDが共に5億ドルの壁を突破し、中型ステーブルコインはさらに多様化します。

主要なステーブルコイン(>50億ドル)は引き続きUSDTとUSDCが主導している: USDTは2024年の大部分で400億ドルの時価総額に安定し、12月初めに700億ドルに跳ね上がり、その後徐々に安定し、最近時価総額が減少した；USDCは2024年1月の220億ドルから2025年5月の380億ドルまで着実に成長した。2025年初めにUSDSとUSDeが共に50億ドルを突破したが、USDTとUSDCは市場シェアにおいて依然として大きくリードしている。

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USDTとUSDCが絶対的な支配地位を占めており、全体のステーブルコインエコシステムに直接影響を与えています。

2024年11月の成長は特に注目に値する: USDTは当月前月比で30.16%急増し、USDCは16.31%の成長を実現した。この急騰の後も数ヶ月間の成長が続き、USDCはその後の月でより安定した成長を見せ、月ごとの成長率はすべて5%以上である。発行元の発表によれば: Tetherはこれを「取引所と機関の取引デスクが予想される取引量の急増に対応するために流入した担保資産の潮流」に起因しているとし、Circleは「USDCの流通量は前年比で78%増加している...ユーザーの需要に加え、新興ステーブルコインの規制ルールが市場の信頼回復と基準体系の整備を促進したことにも起因している」と強調している。

しかし、市場の動きは最近明らかに変化しました - 過去4ヶ月間、イーサリアムチェーン上のUSDTは成長が停滞しており、2025年5月にはUSDCが数ヶ月の成長の後、初めて減少しました。この現象は、市場が新しいサイクルの段階に移行していることを示しているかもしれません。

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L2エコシステム

より広範なRWAエコシステムの中で、イーサリアムは59.23%の市場シェア(を持ち、ステーブルコイン)を除いて絶対的な支配地位を維持していますが、依然として重要な課題に直面しています。

注目すべきは、zkSyncがTradableプロジェクトの単一の推進力により次席に躍り出たことであり、Stellarは完全にフランクリン・テンプルトンのBENJIファンド(の規模4.559億ドル)に依存して第三位に位置していることです。両者の公链RWAの帳簿データは目を見張るものがありますが、その構造的欠陥は無視できません: 資産の多様性の欠如と単一プロジェクトへの依存。

zkSyncとStellarが示すエコシステムの特徴のように、ほとんどのL2ネットワークは現在、エコシステムの多様性不足という課題に直面しています - そのRWAの時価総額は1-2のコアプロジェクトに大きく依存しています。Arbitrumでは、2.56億ドルの時価総額の中で、BENJIが1.119億ドル(を提供し、その割合は43.7%)、Spikoが9350万ドル(を占め、その割合は36.5%)、両者合わせて80%以上の時価総額を独占しています。Polygonも同様の分布パターンを示し、コアの時価総額はSpikoとMercado Bitcoinの2つのプロジェクトに集中しています。

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L2エコシステム全体に視野を広げると、各ネットワークのRWAの価値と市場シェアに顕著な分化が見られます。zkSyncを除いて、PolygonとArbitrumのみが実質的な規模の効果を形成し、他のL2はまだ初期の発展段階にあります。PolygonとArbitrumの成功は、単一の推進力Spikoに高度に依存しており、このプロジェクトは両方のネットワークにおいてRWAの総価値の約3分の1を貢献しています。

Layer-2ネットワーク全体のRWA市場価値の進展を考えると、その成長サイクルはLayer-1と完全に同期しているわけではなく、2024年中旬には成長が同期して始まらなかった。zkSyncがTradableプロジェクトに接続したことで20億ドル規模の市場価値の成長がもたらされた。しかし、この影響を除外しても、L2の成長トレンドは依然として確立されている - 2024年9月以来、L2ネットワークは継続的に二桁の前月比増加を維持している。以前の段階を振り返ると、RWAの拡張は常に散発的かつ微弱な特徴を示していた。以上から、2024年末はL2エコシステムのRWA発展の転機を示しており、強力な成長サイクルに入った。

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Etherealize：イーサリアムRWA新エンジン

イーサリアムRWAの採用を推進する重要な力として、Etherealizeの誕生は業界のボトルネックに対する深い洞察に基づいています: プロトコル層が実体アプリケーションに効果的に変換されないと、機関の参加度はしばしば陥ります。