株式トークン化の二つのモデル: オープン分散型金融とコンプライアンスの壁

リアルワールドアセット(RWA)のトークン化は、未来の物語から金融の現実へと移行しています。KrakenやRobinhoodなどのフィンテック巨頭が参入する中、このブロックチェーン技術に基づいた構造的変革が始まりました。世界中の投資家は初めて、摩擦なく7x24時間、AppleやTeslaなどの企業の"デジタル株"を取引できるようになりました。しかし、市場の熱気の裏には、依然として解決すべき深い問題があります。

本報告は、現在の主流の株式トークン化製品の内在論理を深く分析し、「どのように実現するか」と「リスクはどこにあるか」に焦点を当て、顧客、投資家、開発者、規制者に深い参考を提供します。私たちは、2つの典型的なケーススタディを比較します：『オープン分散型金融』の道を代表するxStocksと、『コンプライアンス・ウォールガーデン』の道を代表するRobinhoodであり、Hashnote、Securitizeなどの重要な参加者の実践を組み合わせて、これらのプラットフォームが規制、技術、市場機会の間でどのようにバランスを取っているかを探ります。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる

一、コンプライアンスの底層ロジック

株式のトークン化における最初の課題は、技術ではなくコンプライアンスです。伝統的な証券を「ブロックチェーン」に移行しようとする試みは、世界の複雑な金融規制に直面しなければなりません。市場には、1:1の資産支援型証券トークンとデリバティブ契約型トークンの2つの異なるコンプライアンスの道が形成されています。この2つのモデルの法律構造と運営論理は異なり、その製品形態、ユーザーの権利、リスク特性を決定します。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

コア定義:ユーザーが保有するトークン(は、法律的に直接または間接的に実際の株式)TSLA(に対する所有権または権益を代表します。これは"真"の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

xStocksのコンプライアンス設計は、多層の法的実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れながら法的リスクを最大限に回避しています。現在、61種類の株式とETFをサポートしており、10銘柄がブロックチェーン上で取引を行っています。BybitとKrakenのサポートを受けて、取引量は爆発的な成長を遂げ、7月1日までに1日の取引量は664.1万ドルに達し、取引ユーザーは6500人を超え、取引件数は1.78万件を超えました。

xStocksはスイスのBacked Finance社によって発行され、スイスDLT法に従っています。スイスを法的本拠地として選んだのは、同国がデジタル資産とブロックチェーンイノベーションに対して比較的明確で友好的な規制環境を提供しているためです。

xStocksはリヒテンシュタインに特別目的会社)SPV(を設立し、全体の構造の基礎として機能しています。SPVの唯一の機能は、実際の株式を保有することであり、重要なリスク隔離を実現しています: 取引プラットフォームや発行者に運営上の問題が発生しても、SPVが保有する基礎資産は依然として安全で独立しています。

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) モード2:ロビンフッド - コンプライアンス優先の"囲いの庭"

コア定義: ユーザーがRobinhoodプラットフォームで購入した株式トークンは、法律上株式の所有権ではなく、ユーザーとRobinhood Europeとの間で特定の株価を追跡する金融派生商品契約です。その法律上の本質は、店頭###OTC(派生商品であり、オンチェーントークンはこの契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

ロビンフッドのモデルは、既存の明確な規制枠組みを持つ金融商品として製品をパッケージ化し、低コストで迅速に展開する実用的な「規制裁抜」です。これらのトークンは、リトアニアに登録され、同国の中央銀行の監督を受けている投資会社であるロビンフッド・ヨーロッパUABによって発行されます。製品はEUのMiFID IIフレームワークに従って規制され、デリバティブとして分類されるため、より複雑な証券発行規則を回避しています。

RobinhoodはArbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドルで、Layer 2技術の高効率を示しています。そのうち79種類のトークンにはメタデータが設定されており、今後の取引の準備が整っています。Robinhoodはまた、初めて上場していない企業の株式のトークン化を試み、OpenAIとSpaceXのトークンを発売し、プライベートエクイティ分野での先行を狙っています。

Robinhoodの技術実装とコンプライアンス戦略は密接に関連しており、閉鎖的だがコンプライアンスに準拠したエコシステムを構築しています。スマートコントラクトの分析を通じて、その中に厳格な権限管理が埋め込まれていることが判明しました。毎回のトークン移転は、受取先アドレスがRobinhoodが管理する「承認されたウォレット」の登録簿にあるかどうかを確認します。これは、RobinhoodのKYC/AMLを通過したEUユーザーのみがこれらのトークンを保有し取引できることを意味し、「囲い込まれた庭」を形成しています。

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) 二つの主要なモデルの比較まとめ

xStocksモードはCrypto Nativeや分散型金融のオープンな精神により近く、Robinhoodモードは既存の規制フレームワーク内での「ショートカット」を模索しています。xStocksの道筋は「資産のオンチェーン」であり、伝統的な資産の価値を真実かつ透明にブロックチェーンの世界にマッピングし、オープンファイナンスを受け入れようとしています。Robinhoodの道筋は「ビジネスのオンチェーン」であり、ブロックチェーンを技術的なツールとして利用し、伝統的なデリバティブビジネスをパッケージ化し提供するもので、本質的には「CeFi」のブロックチェーン化アップグレードに近いものです。

二、技術アーキテクチャの違い

コンプライアンスの枠組みの下で、技術アーキテクチャは製品のビジョンを実現するための骨組みです。xStocksとRobinhoodの技術選択およびコンポーネント設計の違いは、それぞれの「オープン」と「クローズド」という異なる哲学を反映しています。

1. ベースレイヤーブロックチェーンの選択

xStocksはSolanaを選択しました。

• 極限のパフォーマンスを追求し、高スループット、低取引コスト、ミリ秒単位の確認速度
• 高頻取引や複雑な分散型金融プロトコルとのリアルタイムインタラクションに適しています
• 安定性の課題に直面し、複数回のネットワーク中断が発生した

ロビンフッドがアービトラムを選択:

• イーサリアムのLayer 2スケーリングソリューションは、パフォーマンスとセキュリティの両方を兼ね備えています。
• イーサリアムの安全性と大規模な開発者エコシステムを引き継ぐ
• 将来、自社構築のArbitrum技術に基づくLayer 2ネットワークへの移行を計画しています。

2. 核心技術コンポーネント

スマートコントラクト設計:

• xStocks###SPLトークン(:オープンで自由に移転可能、DeFiプロトコルとの統合が容易
• Robinhood)許可されたトークン(: 内蔵された送金制限ロジックにより「囲いのある庭」が形成される

オラクル)の役割:

• 価格情報:現実世界の株価を同期
• 準備金証明(PoR): 自動的かつ定期的にオフチェーンの準備資産の十分性を証明します

クロスチェーン相互運用性:

• 異なるブロックチェーン間で資産を安全に移転することを許可
• 資産流動性プールとアプリケーションシーンの拡張

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( 3. 資産のオンチェーン化とSPVの運用

資産担保型トークンにおいて、SPVは現実世界の資産とブロックチェーンの世界を結びつける重要なハブです。その運用プロセスには次のようなものがあります:

1.資産の分離:実際の株式を購入し、それらを別のSPVに預けます 2. トークンの鋳造:資産の入庫を確認後、チェーン上で同量のトークンを鋳造する 3. トークン配布: 合規な取引所を通じて、または適格な投資家に直接販売する 4. ライフサイクル管理: 配当、株式分割などの企業活動を処理する 5. 赎回と焼却: 投資家が赎回する際に、チェーン上のトークンを焼却し、SPVは対応する実際の株式を販売します。

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三、ビジネスモデルとリスク評価

( 1. ビジネスモデルと収益源

ロビンフッドの収入源:

• 非ユーロ圏ユーザーに対して0.1%の外国為替手数料を請求
• 潜在的に注文流の支払い、会員の付加価値サービスなどを導入する
• 非上場企業トークンを通じてプライベートエクイティ市場を開拓する

xStocks)Kraken & Backed Finance###収益源:

• 取引手数料
• ミント/リデンプション手数料
• B2B資産トークン化サービス

( 2. 全面的リスク評価マトリックス

投資家は以下の潜在的なリスクに警戒する必要があります:

• 規制リスク: 法律の変更が製品のコンプライアンスに影響を与える可能性がある
• 技術リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの故障など
• カウンターパーティーリスク: 発行者または保管機関の破産
• 市場リスク:流動性の低さ、価格変動など
• オペレーションリスク:KYC/AMLプロセスの誤りなど
• 法律リスク:クロスボーダー規制の対立、知的財産権の紛争など

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四、マーケットの構造と未来の展望

( 主要プレイヤーマトリックス比較

RWAトークン化サーキットは三つの大きな陣営に分かれます:

1. 伝統的な金融大手: フランクリン・テンプルトン、ブラックロックなど
2. 暗号ネイティブプラットフォーム: Backed Finance、Securitizeなど 3.国境を越えたイノベーター:Robinhood、Hashnoteなど

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( 市場のトレンドと進化の道

1. 孤立から統合へ:主流金融機関との深い統合と分散型金融エコシステム
2. 規制主導のイノベーション: EUのMiCA法案、スイスのDLT法案などがより明確なルールを提供
3. 機関の参入と製品の多様化:構造的製品、プライベートエクイティなどへの拡大
4. プライベートエクイティトークン化が新たなブルーオーシャンに: 非上場企業の株式に新たな市場を開く

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( 将来の展望と考察

• オープンvs.クローズドの争い:xStocksのオープンモデルとRobinhoodのクローズドモデルは長期的に共存する可能性がある
• 技術と法律の競争: クロスチェーン技術、Layer 2、プライバシー計算などの継続的な進化、世界的な法律フレームワークがイノベーションのペースに追いつけるかどうかが業界の発展を決定します。

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株式のトークン化は、資産の発行、取引、清算、所有権のパラダイムを再構築しており、より効率的で透明性が高く、包摂的なグローバル金融市場を約束しています。課題に直面しているにもかかわらず、このトレンドは不可逆的です。市場参加者は、その根底にある論理と潜在的なリスクを深く理解した上で、積極的かつ慎重にこの金融革命を受け入れる必要があります。

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