Hyperliquid事件から考える分散型取引所の未来

最初、この取引は単なる小さな挿話のように思えた。技術的な故障、理念の挫折、そして公链の消失。しかし、事態が進展するにつれて、この危機は徐々に業界全体に影響を及ぼすことになった。

3月26日、HyperliquidはMemeコインによって引き起こされた重大な攻撃に遭遇しました。攻撃者は以前の50倍レバレッジの巨大クジラと似た手法を使用し、資金を集中させてルールの脆弱性を利用しHLP資金プールに対して攻撃を仕掛けました。

これは攻撃者とHyperliquidの間の戦いであるべきだった。Hyperliquidは実際に大口投資家の対手リスクを引き受け、PVP(プレイヤー対プレイヤー)をPVH(プレイヤー対Hyperliquid)に変えた。400万ドルの損失はHyperliquidプロトコルにとって大したことではなかった。

しかし、その後いくつかの大手取引所が$JELLYJELLY契約を迅速に立ち上げたため、この行動は火事場泥棒の疑いがあるように思える。論理は非常に簡単で、Hyperliquidが資金の優位性を利用してクジラによる損失を耐えられるなら、これらの大手取引所はより深い流動性を利用してHyperliquidの資金を持続的に消耗させ、Luna-USTのような死のスパイラルに陥るまで続けることができる。

最終的に、Hyperliquidは分散化の理念から背離し、"投票"の後に$JELLYJELLYを下架し、俗に言う"ネットワークケーブルを抜く"ことを決定し、これ以上の損失を負うことができないと認めた。

全体の出来事を振り返ると、Hyperliquidの対応策は中央集権型取引所にとってごく普通のことだ。Hyperliquidの後、オンチェーンエコシステムもこの「新常態」を徐々に受け入れることが予見できる。分散化の程度はそれほど重要でなくなるかもしれず、ガバナンスの透明性が鍵となるだろう。

分散化取引所は絶対的な分散化を追求する必要はなく、透明性において中央集権型取引所を超え、暗号文化の理念と資本効率の間でバランスを求めて生存と発展を図る。

暗号文化は資本効率に屈する

あるデータプラットフォームの統計によれば、Hyperliquidは既に2ヶ月連続である大手取引所の契約取引量の約9%を占めています。これは、同プラットフォームが強硬に対応する根本的な理由であり、潜在的な脅威を未然に防ぐためです。Hyperliquidはすでにその頭角を現し始めています。

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商場は戦場のようだ。昨日、あるプラットフォームが競合のDEXから迅速にウォレット市場のシェアを奪った時、今日は数つの大手プラットフォームが新興競争者に対抗して連携できることが、すでに契約市場の三つ巴の構図を示している。

最近の業界のホットトピックを振り返ると、オンチェーンプロトコルは厳しい挑戦に直面しており、分散化の理念を貫くことがますます困難になっています。Polymarketは、大口投資家によるUMAオラクルの結果改ざんを認めた後、コミュニティからの不満が高まりました；Hyperliquidは最終的にプレッシャーの下で「ネットワークケーブルを抜く」選択をし、ある取引所のCEOとあるデリバティブ取引所の共同創設者から厳しい批判を受けました。

まず、彼らの批判には一理ある。Hyperliquidの選択は確かに絶対的な分散化の理念から逸脱しており、資本効率とプロトコルの安全性を優先している。個人的には、Hyperliquidの分散化の程度は、いくつかの厳しく規制された中央集権型取引所よりも劣る可能性がある。Hyperliquidの本質は、KYC要件のない中央集権型永続契約取引所に近い。

次に、Hyperliquidを評価する際には、その分散化された取引所と永続的契約取引所としての二重のアイデンティティを考慮する必要があります。Hyperliquidが現在直面している問題は、中央集権型取引所がかつて経験したものであり、2020年3月12日の事件において緊急措置を講じなければ、現在Hyperliquidが不十分な分散化であると非難している人々が設立した取引所も、暗号業界全体を危険にさらす可能性がありました。

分散化と中央集権型の争いは、古典的なジレンマです。分散化を追求することは、必然的に一部の資本効率を犠牲にしますが、過度の中央集権化は自由な資金の流動を引きつけることができません。

Hyperliquidは実際にはコンセンサスメカニズムと2つのビジネスモジュールから成り立っています。

• コンセンサスメカニズムはHyperBFTアルゴリズムおよびその具現化された産物Hyperliquid L1；
• ビジネスモジュールは、L1の上に構築されたHyperCore（カスタマイズされたスポットおよび契約取引所で、主にHyperliquidによって制御されている）と、それに並行するHyperEVM（標準的な"EVMチェーン"）で構成されています。

このアーキテクチャでは、L1とHyperCore/HyperEVM間のクロスチェーン操作、およびHyperCoreとHyperEVM間の相互作用は、すべて潜在的な攻撃目標です。したがって、アーキテクチャの複雑さはHyperliquidプロジェクトチームが高度に制御する必要がある理由の一つでもあります。

永続的契約DEX領域において、Hyperliquidの革新はアーキテクチャ設計にあるのではなく、「適度な分散化」の方法を通じて、GMXのLPトークン化モデルを参考にし、上場とエアドロップ戦略を組み合わせて、市場参加者を持続的に刺激し、中央集権型取引所が長年支配してきたデリバティブ市場に成功裏に参入した。

これはHyperliquidの擁護ではなく、永久契約DEXの現実です。絶対的な分散化ガバナンスを追求すると、ブラックスワンイベントに迅速に対処することができなくなります。効率的に対応するためには、ある程度の中央決定権が必要です。

古い競争相手を打ち負かすことができなかった某NFT取引プラットフォームのように、新興プラットフォームがその地位を奪うことがあるように、中央集権型取引所にも段階があります。Hyperliquidの中央集権は主にプロトコルの変更に現れます。本稿の焦点は中央集権の程度について議論することではなく、資本効率が自然に新しい世代のオンチェーンプロトコルをこの方向に進めることを強調することです——適度な中央集権を通じて資本効率を享受すること。

トークンエコノミクスの必然的な選択

Hyperliquidの特異性は、オンチェーン構造を用いて中央集権型取引所の効率を追求し、トークンエコノミクスを用いて流動性を引き付け、カスタマイズされた技術スタックで安全性を保証することにあります。

技術アーキテクチャに加えて、Hyperliquidの真のリスクポイントはトークンエコノミーモデルの持続可能性にあります。前述のように、HyperliquidはGMX LPのトークン化されたアップグレード版であり、ユーザーはプロトコルの収入を共有することで、さらなる流動性を生み出し、プロジェクトのトークン価格を支えることができます。

しかし前提として、プロジェクト側はプロトコルの収入を正常に運営するための十分な制御力を持っている必要があります。特に高レバレッジの契約市場では、収益が増大する一方でリスクも増加します。これがUniswapなどの現物DEXとの主な違いでもあります。

これがHyperliquidが相対的な中央集権型取引所のアーキテクチャを選択した背後にある経済学の原理です。現在、16のノードのうち、Hyper Foundationは5つを制御しています。しかし、ステーキング比率では、Foundationの総ステーキング量は3.3億枚のHyperで、全ノードの78.54%を占めており、2/3の多数をはるかに超えています。

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近半年のセキュリティ事件を振り返る：

• 2024年11月、Hyperliquidのアーキテクチャが十分に分散化されていないと非難されました：基本的には事実です
• 2025年初、50倍レバレッジの巨大クジラ事件：どの取引所でも起こりうるミスを犯しましたが、オンチェーンの透明性が逆に標的となりました。
• 2025年3月26日："ネットワークケーブルを引き抜く"清算JELLYJELLY、完全に事実であり、財団が大多数の投票権を掌握している

正是在一次次の博弈と対抗の中で、分散化の理念は徐々に資本効率の現実に頭を下げています。Hyperliquidは可能な限りVC、エアドロップ、内部清算（特定のプロジェクトの創設者による継続的な売却と比較して）などの不良行為を減らし、可能な限り正常な製品形態を維持し、手数料を通じて利益を上げることを望んでいます。

NFT市場の不確実性に比べ、永続的な契約DEXはチェーン上の必需品であるため、Hyperliquidのこのモデルは市場に受け入れられる可能性が高い。

しかし、ある取引所がハッキング攻撃を受けた後、コミュニティはそのユーザー資金を利用するかどうか疑問を抱いています。Hyperliquidが危機に直面した際、創業者とチームの心態の変化がより注目に値します。彼らは銃を突きつけられた状態で良い人を続けるのか、それとも他の取引所と同じように汚れた道を歩み、規則をさらに厳しくするのか？

言い換えれば、中央集権型の度合いにこだわることは、議論の焦点から逸脱している可能性があります。私たちはむしろ、完全に透明なプロトコルのルールが全市場の公開狩猟を引き起こすことが、チェーン上のプロトコルが避けられない苦痛であるのか、それともチェーン上の移行プロセスの後退を引き起こすのかを考えるべきです。

真に深い教訓や経験は、私たちが分散化の理念を貫くべきか、それとも資本効率に妥協すべきかということです。このますます動揺する世界のように、中間地点はますます狭くなっています。

部分的な中央集権 + 透明なルール + 必要に応じた介入、または100%中央集権 + ブラックボックス操作 + 常に介入することが必要ですか？

まとめ

2008年の金融危機後、アメリカ政府は直接市場を救済し、納税者の同意なしにウォール街を救った。これは一般人の利益と引き換えに金融システムの安定を図り、ビットコインの土壌を生み出した。その今、Hyperliquid事件はこの古い手法の単なる翻案に過ぎず、役割が救済を待つオンチェーンのウォール街に変わっただけである。

Hyperliquid危機後、多くの業界の著名人が次々と批判した：あるデリバティブ取引所の共同創設者からあるプロジェクトの創設者まで、Hyperliquidに分散化の理念を貫くよう求めた。これはブロックチェーン上のビジネス競争の継続でもあり、あるプロジェクトの創設者はかつてEthenaの実現可能性に疑問を呈したが、これが彼らが今日同じ立場に立つことを妨げるわけではない。

一旦参入したら、駒になる準備を整えておく必要があります。

オンチェーンでもオフチェーンでも、絶対的な理念と相対的なボトムラインを貫く必要があります。

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