Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar: Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Hingga pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama koin Bitcoin ) ke dalam alokasi aset kas perusahaan. Data menunjukkan, hanya pada bulan Juni 2025 ada 26 perusahaan baru yang memasukkan koin Bitcoin ke dalam neraca, sehingga total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini melintasi berbagai industri ( teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dan lainnya ) serta berbagai negara dan daerah. Banyak perusahaan melihat pasokan Bitcoin yang terbatas sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini secara diam-diam menuju arus utama: hingga Mei 2025, ada 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memiliki sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Para analis memperkirakan, lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia telah memasukkan aset kripto ke dalam laporan keuangan mereka.

model cadangan aset kripto

Ketika sebuah perusahaan publik mengalokasikan sebagian dari neraca ke Aset Kripto, satu pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian koin ini? Analisis berikut akan menggunakan MicroStrategy sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain sebenarnya juga meniru pola mereka.

Arus Kas dari Usaha Utama

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak mendilusi adalah dengan membeli aset kripto melalui arus kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan, namun dalam kenyataannya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Kebanyakan perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga sama sekali tidak dapat mengumpulkan banyak cadangan BTC, ETH, atau SOL tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh khas MicroStrategy: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan produk utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analitik AI, dan sebagainya, tetapi produk-produk ini hingga saat ini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan yang terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan MSTR adalah negatif, jauh dari skala investasinya yang mencapai ratusan miliar dolar dalam Bitcoin. Dari sini jelas bahwa strategi gudang enkripsi MicroStrategy sejak awal tidak didasarkan pada kemampuan profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming. Perusahaan ini bertransformasi menjadi wadah penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH( senilai sekitar 8,4 miliar dolar). Jelas, tidak mungkin mereka bergantung pada pendapatan dari bisnis permainan B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SBET terutama mengandalkan pendanaan PIPE dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan pasar modal

Di antara perusahaan publik yang mengadopsi strategi enkripsi, cara yang paling umum dan skalabel adalah melalui pembiayaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasil untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun gudang enkripsi skala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan Saham: Kasus Pembiayaan Dilusi Tradisional

Dalam banyak kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru, biasanya dua hal terjadi:

1. Kepemilikan tereduksi: Persentase kepemilikan pemegang saham sebelumnya di perusahaan menurun.
2. Setiap laba per saham (EPS ) menurun: di bawah kondisi laba bersih yang tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan harga saham turun, ada dua alasan utama:

• Logika valuasi: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap sama, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.

• Psikologi pasar: Investor sering mengartikan pembiayaan sebagai kurangnya dana perusahaan atau berada dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi. Selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

Model ekuitas anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy adalah contoh tipikal yang menyimpang dari narasi tradisional "pencairan ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MSTR telah aktif membeli Bitcoin melalui pembiayaan ekuitas, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MSTR seringkali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "kapitalisasi pasar lebih tinggi dari nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yaitu yang kita sebut mNAV > 1.

Memahami Premium: Apa itu mNAV?

Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MSTR lebih tinggi daripada nilai pasar yang adil dari Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MSTR, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan juga bisa mewakili pandangan pasar bahwa MSTR menawarkan eksposur BTC yang terleveraj dan dikelola secara aktif.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari kripto, konsep "harga perdagangan lebih tinggi dari nilai aset yang mendasarinya" telah ada dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau aset bersih, terutama karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas(DCF)Metode Valuasi

Investor memperhatikan nilai sekarang dari aliran kas masa depan perusahaan, bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut:

• Pendapatan dan proyeksi margin laba meningkat
• Perusahaan memiliki kekuasaan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Metode Penilaian Ganda Keuntungan dan Pendapatan ( EBITDA )

Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E( rasio harga terhadap laba) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi dapat diperdagangkan dengan pengali EBITDA 20-30 kali;
• Perusahaan awal meskipun tidak memiliki laba, mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah perusahaan yang dapat terhubung dengan saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan publik AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan itu benar-benar dilakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif yang baru diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana ini ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam skala besar, dan peluang ini tidak mudah untuk ditiru oleh investor individu. Premium MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", melainkan berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan akuisisi dan alokasi modalnya.

mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimilikinya ( yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk membeli lebih banyak Bitcoin (BTC)
3. Tambah total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan untuk meningkat secara bersamaan

Meskipun jumlah saham yang beredar meningkat, kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi tindakan anti-dilusi.

Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, ini berarti setiap dolar saham MSTR mewakili nilai pasar BTC yang melebihi satu dolar ( setidaknya dari segi akuntansi demikian.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MSTR sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih )NAV(. Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Dilusi BTC/koin) jumlah kepemilikan BTC per koin(
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, itu tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Lalu apa pilihan yang ada saat ini?

)# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham MSTR adalah perilaku peningkatan nilai, alasannya termasuk:

• Anda sedang membeli kembali saham di bawah nilai intrinsik BTC-nya.
• Dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

![IOSG：Perusahaan Terdaftar Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Cara Satu: Menerbitkan Saham Preferen

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran, yang terletak di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu membayar kembali pokok; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MSTR, hanya menyediakan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pendanaan, mereka akan menerbitkan lebih banyak STRF, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk hasil melonjak ### seperti pada periode suku bunga rendah (, harga STRF akan meningkat, sehingga menurunkan hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, kisaran harga biasanya cukup sempit ) misalnya $80-$100 (, didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran serta permintaan.

Karena STRF adalah alat yang tidak dapat ditukarkan dan pada dasarnya tidak dapat ditebus ) kecuali dalam keadaan pemicu pajak atau modal (, perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat terus-menerus "membeli di dasar" BTC tanpa perlu melakukan pembiayaan ulang.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan fitur kunci: ketika harga saham MSTR melebihi $1.000, dapat ditukarkan dengan rasio 10:1 menjadi saham biasa, yang setara dengan menyematkan opsi beli yang sangat out-of-the-money, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MSTR:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan dikonversi menjadi 1 saham MSTR, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MSTR naik di atas $1.000 akan ada pengenceran;
• Oleh karena itu, pada periode MSTR < $1,000 adalah non-dilutif, meskipun setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
• Jika harga turun menjadi $50, tingkat pengembalian akan meningkat menjadi 16%, menarik pembeli untuk mendukung harga;
• Struktur ini membuat STRK berfungsi seperti "obligasi dengan opsi": defensif saat turun, berpartisipasi saat naik.

Motivasi Investor dan Insentif Konversi:

• Ketika harga saham MSTR melewati $1,000, pemegang memiliki dorongan untuk mengonversi ke saham biasa;
• Seiring dengan MSTR yang terus naik ) jika mencapai $5,000 atau $10,000 (, dividen STRK menjadi tidak berarti ) dengan imbal hasil hanya sekitar 0.8% (, mempercepat konversi;
• Akhirnya membentuk saluran keluar alami, mengubah pendanaan sementara menjadi struktur pemegang saham jangka panjang.

MicroStrategy juga mempertahankan hak untuk menebus STRK, dengan syarat termasuk jumlah saham yang belum dikonversi tersisa di bawah 25% atau munculnya kondisi pemicu khusus seperti pajak.

Di