Depuis le début de l'année, dans un contexte de changements économiques politiques généralisés, l'économie américaine a montré une résilience. En ce qui concerne les objectifs de double mandat de La Réserve fédérale (FED), le marché du travail reste proche d'un état de plein emploi, et bien que l'Inflation soit encore un peu élevée, elle a considérablement diminué par rapport à son pic post-pandémique. En même temps, l'équilibre des risques semble être en train de changer.
Dans mon discours d'aujourd'hui, je vais d'abord parler de la situation économique actuelle et des perspectives récentes de la politique monétaire. Ensuite, je me tournerai vers les résultats de notre deuxième évaluation publique du cadre de politique monétaire, tels qu'ils sont reflétés dans la Déclaration révisée sur les Objectifs à Long Terme et la Stratégie de Politique Monétaire que nous avons publiée aujourd'hui.
État actuel de l'économie et perspectives récentes
Il y a un an, lorsque j'ai pris cette tribune, l'économie était à un tournant. Nos taux d'intérêt directeurs sont maintenus à un niveau de 5,25 % à 5,5 % depuis plus d'un an. Cette position politique restrictive est appropriée et contribue à réduire l'Inflation tout en favorisant un équilibre durable entre la demande globale et l'offre globale. L'Inflation est très proche de notre objectif, et le marché du travail s'est refroidi par rapport à un état de surchauffe antérieur. Les risques à la hausse de l'Inflation se sont atténués. Cependant, le taux de chômage a augmenté de près d'un point de pourcentage, une situation qui, historiquement, ne s'est jamais produite en dehors des périodes de récession. Lors des trois réunions suivantes du Comité fédéral de l'open market (FOMC), nous avons réajusté notre position politique, établissant les bases pour que le marché du travail, au cours de l'année dernière, maintienne un équilibre proche du plein emploi (Graphique 1).
Cette année, l'économie fait face à de nouveaux défis. L'augmentation significative des tarifs douaniers entre nos partenaires commerciaux redessine le système commercial mondial. Des politiques d'immigration plus strictes ont entraîné un ralentissement soudain de la croissance de la main-d'œuvre. À plus long terme, les changements dans les politiques fiscales, de dépenses et de réglementation pourraient également avoir un impact significatif sur la croissance économique et la productivité. Il existe une grande incertitude quant à la direction que prendront toutes ces politiques et à leur impact durable sur l'économie.
Les changements dans les politiques commerciales et d'immigration affectent simultanément l'offre et la demande. Dans ce contexte, il est difficile de distinguer le développement cyclique du développement tendance (ou structurel). Cette distinction est cruciale, car la politique monétaire peut s'efforcer de stabiliser les fluctuations cycliques, mais elle est impuissante face aux changements structurels.
Le marché du travail est un très bon exemple. Le rapport sur l'emploi de juillet publié plus tôt ce mois-ci montre que le nombre moyen de nouveaux emplois créés par mois au cours des trois derniers mois a ralenti à seulement 35 000, contre 168 000 par mois pendant l'année 2024 (voir figure 2). Ce ralentissement est bien plus important que l'évaluation d'il y a seulement un mois, car les données préliminaires de mai et juin ont été révisées à la baisse. Cependant, cela ne semble pas avoir conduit à une relâchement massif du marché du travail que nous espérions éviter. Bien que le taux de chômage ait légèrement augmenté en juillet, il reste à un niveau historiquement bas de 4,2 % et est resté relativement stable au cours de l'année écoulée. D'autres indicateurs de l'état du marché du travail ont également peu changé ou ont seulement montré un léger affaiblissement, y compris le taux de démission, les licenciements, le ratio des postes vacants au nombre de chômeurs et la croissance des salaires nominaux. L'offre et la demande de main-d'œuvre ont ralenti simultanément, réduisant considérablement le taux de création d'emplois « équilibré » nécessaire pour maintenir le taux de chômage constant. En fait, avec la forte baisse du nombre d'immigrés, la croissance de la main-d'œuvre a déjà considérablement ralenti cette année, et le taux de participation à la main-d'œuvre a également diminué au cours des derniers mois.
Dans l'ensemble, bien que le marché du travail semble être en équilibre, il s'agit d'un étrange état d'équilibre résultant d'un ralentissement significatif à la fois de l'offre et de la demande de main-d'œuvre. Cette situation inhabituelle indique que les risques à la baisse pour l'emploi augmentent. Si ces risques se concrétisent, ils pourraient se manifester rapidement sous la forme d'une augmentation brutale des licenciements et d'une hausse du taux de chômage.
Dans le même temps, la croissance du PIB au cours du premier semestre de cette année a considérablement ralenti à 1,2 %, soit environ la moitié du taux de croissance de 2,5 % prévu pour 2024 (figure 3). Le ralentissement de la croissance reflète principalement le ralentissement des dépenses de consommation. Comme pour le marché du travail, une partie du ralentissement du PIB pourrait refléter un ralentissement de la croissance de l'offre ou du potentiel de production.
En ce qui concerne l'inflation, des droits de douane plus élevés ont commencé à faire augmenter les prix de certaines catégories de produits. Les estimations basées sur les données disponibles les plus récentes montrent qu'au cours des 12 mois se terminant en juillet, les prix globaux de PCE ont augmenté de 2,6 %. En excluant les catégories alimentaires et énergétiques volatiles, les prix de PCE de base ont augmenté de 2,9 %, supérieur au niveau d'il y a un an. À l'intérieur de l'inflation de base, les prix des biens ont augmenté de 1,1 % au cours des 12 derniers mois, ce qui représente un changement significatif par rapport à la légère baisse prévue en 2024. En revanche, l'inflation des services de logement reste en tendance à la baisse, tandis que le niveau d'exploitation de l'inflation des services non liés au logement reste légèrement au-dessus du niveau historiquement compatible avec une inflation de 2 % (figure 4).
L'impact des droits de douane sur les prix à la consommation est désormais clairement visible. Nous prévoyons que ces impacts s'accumuleront au cours des prochains mois, mais leur timing et leur ampleur demeurent très incertains. Pour la politique monétaire, la question importante est de savoir si ces hausses de prix pourraient substantiellement accroître le risque d'un problème d'inflation persistante. Un scénario de référence raisonnable est que son impact sera relativement temporaire — c'est-à-dire une variation ponctuelle du niveau des prix. Bien sûr, "ponctuelle" ne signifie pas "réalisée en une fois". L'augmentation des droits de douane nécessite du temps pour se répercuter sur l'ensemble de la chaîne d'approvisionnement et du réseau de distribution. De plus, les taux de droits de douane continuent d'évoluer, ce qui pourrait prolonger le processus d'ajustement.
Cependant, la pression à la hausse des prix due aux droits de douane pourrait également déclencher une dynamique d'inflation plus durable, ce qui représente un risque à évaluer et à gérer. Une possibilité est que les travailleurs, dont le revenu réel a diminué en raison de la hausse des prix, présentent à leurs employeurs des demandes de salaire plus élevées et obtiennent satisfaction, ce qui entraînerait une dynamique défavorable des salaires et des prix. Étant donné que le marché du travail n'est pas particulièrement tendu et fait face à des risques à la baisse de plus en plus importants, ce résultat semble peu probable.
Une autre possibilité est que les attentes d'inflation pourraient augmenter, entraînant une hausse de l'inflation réelle. L'inflation est supérieure à notre objectif depuis plus de quatre ans et reste une préoccupation majeure pour les ménages et les entreprises. Cependant, d'après les indicateurs basés sur le marché et les enquêtes, les attentes d'inflation à long terme semblent rester bien ancrées et correspondent à notre objectif d'inflation à long terme de 2 %.
Bien sûr, nous ne pouvons pas supposer que les attentes d'inflation resteront stables. Quoi qu'il arrive, nous ne permettrons pas qu'une hausse unique des niveaux de prix se transforme en un problème d'inflation durable.
Dans l'ensemble, quelles sont les implications pour la politique monétaire ? À court terme, le risque d'inflation penche à la hausse, tandis que le risque d'emploi penche à la baisse - c'est une situation pleine de défis. Lorsque nos objectifs sont en tension de cette manière, notre cadre exige que nous équilibrions les deux volets de notre double mission. Notre taux d'intérêt politique est maintenant à près de 100 points de base de niveau neutre par rapport à un an auparavant, et la stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permet d'agir prudemment en considérant un changement de position politique. Néanmoins, dans un contexte où la politique est dans une zone restrictive, les perspectives de base et l'évolution de l'équilibre des risques peuvent nécessiter un ajustement de notre position politique.
La politique monétaire n'a pas de trajectoire prédéfinie. Les membres du Comité fédéral de l'ouverture du marché prendront ces décisions uniquement en fonction de leur évaluation des données et de leur impact sur les perspectives économiques et l'équilibre des risques. Nous ne dévierons jamais de cette approche.
Évolution du cadre de la politique monétaire
Passons à mon deuxième sujet, notre cadre de politique monétaire est basé sur la mission inébranlable qui nous a été confiée par le Congrès, à savoir promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix pour le peuple américain. Nous restons pleinement engagés à remplir notre mission légale, et les révisions de notre cadre soutiendront cette mission dans un large éventail de conditions économiques. Notre déclaration révisée sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire, que nous appelons la déclaration de consensus, décrit comment nous poursuivons nos objectifs de double mission. Elle vise à permettre au public de comprendre clairement comment nous réfléchissons à la politique monétaire, et cette compréhension est essentielle pour la transparence et la responsabilité, ainsi que pour rendre la politique monétaire plus efficace.
Les changements que nous avons apportés dans cette évaluation sont un processus d'évolution naturel, enraciné dans notre compréhension de l'économie qui s'approfondit constamment. Nous continuons à nous appuyer sur la déclaration de consensus initiale adoptée en 2012 sous la direction du président Ben Bernanke. La déclaration révisée d'aujourd'hui est le résultat de notre deuxième évaluation publique du cadre, que nous effectuons tous les cinq ans. L'évaluation de cette année comprend trois éléments : les événements "La Réserve fédérale écoute" organisés dans toutes les banques de réserve du pays, une conférence de recherche phare, ainsi que des discussions et des délibérations des décideurs soutenues par l'analyse du personnel lors d'une série de réunions du FOMC.
Lors de l'évaluation de cette année, un objectif clé est de s'assurer que notre cadre s'applique à un large éventail de conditions économiques. En même temps, le cadre doit évoluer avec les changements de la structure économique et notre compréhension de ces changements. Les défis posés par la Grande Dépression sont différents de ceux des périodes de Grande Inflation et de Grande Déflation, et ceux-ci sont également différents des défis auxquels nous sommes confrontés aujourd'hui.
Lors de la dernière évaluation, nous vivions dans une nouvelle normalité caractérisée par des taux d'intérêt proches de la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs (ELB), accompagnée d'une faible croissance, d'une faible inflation et d'une courbe de Phillips très plate - ce qui signifie que l'inflation réagit peu aux relâchements dans l'économie. Pour moi, une statistique qui peut capturer les caractéristiques de cette époque est que, depuis la fin de la crise financière mondiale (GFC) à la fin de 2008, nos taux d'intérêt politiques sont restés à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs pendant près de sept ans. Beaucoup d'entre vous se souviendront de la douleur d'une croissance atone et d'une reprise extrêmement lente à cette époque. À ce moment-là, il semblait très probable que même si l'économie subissait une légère récession, nos taux d'intérêt politiques reviendraient rapidement à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs et pourraient y rester longtemps. À ce moment-là, l'inflation et les attentes d'inflation pourraient diminuer dans une économie faible, poussant les taux d'intérêt réels à la hausse alors que les taux d'intérêt nominaux seraient maintenus près de zéro. Des taux d'intérêt réels plus élevés pourraient encore ralentir la croissance de l'emploi et intensifier la pression à la baisse sur l'inflation et les attentes d'inflation, entraînant une dynamique défavorable.
Les conditions économiques qui ont poussé les taux d'intérêt directeurs à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs et ont conduit à la réforme du cadre de 2020 sont considérées comme enracinées dans des facteurs mondiaux à évolution lente, qui vont perdurer pendant longtemps – si ce n'est pas à cause de la pandémie, ils auraient probablement vraiment été ainsi. La déclaration de consensus de 2020 contenait plusieurs caractéristiques répondant aux risques de la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, qui se sont accentués au cours des vingt dernières années. Nous avons souligné l'importance d'ancrer les attentes d'inflation à long terme pour soutenir notre double objectif de stabilité des prix et de plein emploi. En nous basant sur une abondante littérature sur les stratégies d'atténuation des risques liés à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, nous avons adopté un régime de cible d'inflation moyenne sous une forme flexible – une stratégie de "rattrapage" pour garantir que même sous la contrainte de la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, les attentes d'inflation restent bien ancrées. Plus précisément, nous avons indiqué qu'après une période où l'inflation reste inférieure à 2 %, une politique monétaire appropriée pourrait, pendant un certain temps, viser à atteindre une inflation modérément supérieure à 2 %.
En conséquence, la réouverture post-pandémique n'a pas apporté une faible inflation et un plancher des taux d'intérêt effectifs, mais plutôt l'inflation la plus élevée que les économies mondiales aient connue depuis 40 ans. Comme la plupart des autres banques centrales et des analystes du secteur privé, nous pensions jusqu'à la fin 2021 que l'inflation se dissiperait assez rapidement sans que nous aillons à resserrer considérablement notre position politique (voir Figure 5). Lorsque la situation est devenue claire que ce n'était pas le cas, nous avons réagi de manière énergique en augmentant notre taux d'intérêt directeur de 5,25 points de pourcentage en 16 mois. Cette action, combinée à l'atténuation des perturbations de l'offre pendant la pandémie, a contribué à rapprocher l'inflation de notre objectif sans l'augmentation douloureuse du taux de chômage que l'on observe habituellement dans la lutte contre une forte inflation.
Éléments de la déclaration de consensus révisée
L'évaluation de cette année a pris en compte l'évolution de la situation économique au cours des cinq dernières années. Pendant cette période, nous avons constaté qu'en cas de chocs importants, la situation de l'inflation peut changer rapidement. De plus, les niveaux actuels des taux d'intérêt sont bien supérieurs à ceux de la période entre la crise financière mondiale et la pandémie. Dans un contexte d'inflation supérieure à l'objectif, notre taux d'intérêt directeur est restrictif - à mon avis, il est modérément restrictif. Nous ne pouvons pas déterminer où les taux d'intérêt se stabiliseront à long terme, mais le niveau neutre pourrait maintenant être supérieur à celui de la décennie 2010, ce qui reflète des changements dans la productivité, la structure démographique, la politique budgétaire et d'autres facteurs influençant l'équilibre entre l'épargne et l'investissement (figure 6). Pendant la période d'évaluation, nous avons discuté des préoccupations concernant la déclaration de 2020 sur la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, et comment cela pourrait compliquer notre communication en réponse à une forte inflation. Nous avons conclu que l'accent mis sur un ensemble de conditions économiques trop spécifiques pourrait entraîner une certaine confusion, c'est pourquoi nous avons apporté plusieurs modifications importantes à la déclaration de consensus pour refléter cette idée.
Tout d'abord, nous avons supprimé la formulation indiquant que la limite inférieure du taux d'intérêt effectif est une caractéristique déterminante du paysage économique. Au contraire, nous soulignons que notre "stratégie de politique monétaire vise à favoriser un emploi maximal et une stabilité des prix dans un large éventail de conditions économiques". Les difficultés à opérer près de la limite inférieure du taux d'intérêt effectif restent une préoccupation potentielle, mais ce n'est pas notre principal point d'attention. La déclaration révisée réaffirme que le comité est prêt à utiliser tous ses outils pour atteindre ses objectifs d'emploi maximal et de stabilité des prix, en particulier lorsque le taux des fonds fédéraux est contraint par la limite inférieure du taux d'intérêt effectif.
Deuxièmement, nous sommes revenus au cadre de l'objectif d'inflation flexible et avons abandonné la stratégie de "compensation". Il s'est avéré que l'idée de laisser l'inflation légèrement dépasser les objectifs est devenue sans importance. L'inflation qui est survenue quelques mois après notre annonce de modification de la déclaration de consensus de 2020 n'était ni délibérée ni modérée, comme je l'ai reconnu publiquement en 2021.
Des attentes d'inflation bien ancrées sont cruciales pour réussir à réduire l'inflation sans provoquer une forte hausse du taux de chômage. Des attentes ancrées peuvent favoriser le retour de l'inflation à l'objectif lors de chocs défavorables qui poussent l'inflation à la hausse, tout en limitant le risque de déflation en période de faiblesse économique. De plus, elles permettent à la politique monétaire de soutenir le plein emploi pendant une récession sans nuire à la stabilité des prix. Notre déclaration révisée souligne notre engagement à prendre des mesures énergiques pour garantir que les attentes d'inflation à long terme restent bien ancrées, afin de favoriser les deux aspects de notre double mandat. La déclaration note également que "la stabilité des prix est la base d'une économie saine et stable et soutient le bien-être de tous les Américains." Ce thème a été exprimé de manière forte et claire lors de notre événement "La Réserve fédérale à l'écoute". Les cinq dernières années nous ont douloureusement rappelé les difficultés causées par une forte inflation, en particulier pour ceux qui sont les moins en mesure de supporter des coûts plus élevés pour des biens essentiels.
Troisièmement, notre déclaration de 2020 a affirmé que nous nous efforcerions d'atténuer les "insuffisances" (shortfalls) liées au plein emploi, plutôt que les "écarts" (deviations). L'utilisation du terme "insuffisance" reflète l'idée que notre évaluation en temps réel du taux de chômage naturel - c'est-à-dire le "plein emploi" - est hautement incertaine. Dans les dernières étapes de la reprise après la crise financière mondiale, l'emploi a été supérieur pendant longtemps aux estimations de son niveau durable par le mainstream, tandis que l'inflation est restée bien en dessous de notre objectif de 2 %. En l'absence de pression inflationniste, il peut ne pas être nécessaire de resserrer la politique simplement sur la base d'une estimation en temps réel incertaine du taux de chômage naturel.
Nous maintenons ce point de vue, mais l'utilisation du terme "insuffisant" n'a pas toujours été interprétée comme prévu, ce qui a entraîné des défis de communication. En particulier, l'utilisation du terme "insuffisant" n'était pas destinée à s'engager à renoncer de manière permanente à des actions préventives ni à ignorer les tensions sur le marché du travail. Par conséquent, nous avons supprimé le terme "insuffisant" de la déclaration. Au contraire, le document révisé indique maintenant plus précisément que "le Comité reconnaît que l'emploi peut parfois être supérieur à l'évaluation en temps réel du plein emploi, sans nécessairement constituer un risque pour la stabilité des prix." Bien sûr, si les tensions sur le marché du travail ou d'autres facteurs constituent un risque pour la stabilité des prix, des actions préventives peuvent être nécessaires.
La déclaration révisée souligne également que le plein emploi est "le niveau d'emploi le plus élevé qui peut être atteint de manière durable dans un contexte de stabilité des prix". Cette attention portée à la promotion d'un marché du travail dynamique met en avant le principe selon lequel "réaliser durablement le plein emploi peut offrir à tous les Américains des opportunités et des avantages économiques largement diversifiés". Les retours que nous avons reçus lors de l'événement "La Réserve fédérale (FED) à l'écoute" renforcent la valeur d'un marché du travail dynamique pour les familles, les employeurs et les communautés américaines.
Quatrièmement, en accord avec la suppression du terme "insuffisant", nous avons apporté des modifications pour clarifier notre approche durant les périodes où nos objectifs d'emploi et d'inflation ne sont pas complémentaires. Dans ces cas, nous adopterons une approche équilibrée pour les promouvoir. La déclaration révisée est maintenant plus cohérente avec la formulation originale de 2012. Nous prendrons en compte le degré d'écart par rapport à nos objectifs, ainsi que le temps différent estimé pour que chaque objectif revienne à un niveau conforme à notre double mission. Ces principes guident nos décisions politiques aujourd'hui, tout comme ils l'ont fait durant la période 2022-2024, lorsque l'écart par rapport à notre objectif d'inflation de 2 % était une préoccupation prédominante.
En dehors de ces changements, il existe une grande continuité avec les déclarations passées. Ce document continue d'expliquer comment nous interprétons la mission que le Congrès nous a confiée et décrit le cadre politique que nous pensons être le meilleur pour favoriser l'emploi maximum et la stabilité des prix. Nous continuons de penser que la politique monétaire doit être prospective et prendre en compte les délais d'impact sur l'économie. Par conséquent, nos actions politiques dépendent des perspectives économiques et de l'équilibre des risques auxquels ces perspectives sont confrontées. Nous continuons de penser qu'il n'est pas judicieux de fixer un objectif numérique pour l'emploi, car le niveau de plein emploi ne peut pas être mesuré directement et peut changer au fil du temps pour des raisons qui ne sont pas liées à la politique monétaire.
Nous continuons également de croire qu'un taux d'inflation à long terme de 2 % est le mieux adapté à notre double objectif. Nous pensons que notre engagement envers cet objectif est un facteur clé pour maintenir de bonnes attentes d'inflation à long terme. L'expérience montre qu'un taux d'inflation de 2 % est suffisamment bas pour s'assurer que l'inflation ne devienne pas une préoccupation dans les décisions des ménages et des entreprises, tout en offrant une certaine flexibilité aux banques centrales pour des politiques d'assouplissement en période de récession.
Enfin, la déclaration de consensus révisée maintient notre engagement à procéder à une évaluation publique environ tous les cinq ans. Il n'y a rien de magique dans ce rythme de cinq ans. Cette fréquence permet aux décideurs de réévaluer les caractéristiques structurelles de l'économie et d'échanger avec le public, les praticiens et les universitaires sur la performance de notre cadre. Cela est également cohérent avec les pratiques de plusieurs homologues mondiaux.
Conclusion
Enfin, je tiens à remercier le président Schmidt et tous les membres de son équipe qui travaillent dur pour organiser cet événement exceptionnel chaque année. En tenant compte de quelques apparitions en ligne pendant la pandémie, c'est déjà la huitième fois que j'ai l'honneur de prendre la parole sur cette tribune. Chaque année, ce séminaire offre aux dirigeants de la Réserve fédérale l'occasion d'écouter les idées des meilleurs penseurs économiques et de se concentrer sur les défis auxquels nous sommes confrontés. Il y a plus de quarante ans, attirer le président Volcker dans ce parc national était une sage décision de la Réserve fédérale de Kansas City, et je suis fier de faire partie de cette tradition.
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Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a prononcé un discours très attendu lors du séminaire de Jackson Hole vendredi, dont le ton était étonnamment doux. "Le changement de l'équilibre des risques pourrait nécessiter un ajustement de notre position politique", a annoncé Powell, entraînant une large reprise des actions et des cryptoactifs. Bien qu'il ait reconnu que le niveau d'inflation était élevé, le président de la Réserve fédérale semble accorder plus d'importance aux risques à la baisse du marché du travail, insinuant que cette année, la banque centrale abandonnera une politique monétaire restrictive et baissera les taux d'intérêt. Le discours accommodant de Powell a propulsé les prix des cryptoactifs, avec les alts en tête. Le prix de l'Éther a augmenté de près de 13 % vendredi, atteignant un prix de transaction de 4 800 $, à seulement 2,5 % d'un nouveau sommet historique. Le prix du Bitcoin est également revenu à 116 500 $, et si le graphique quotidien clôture au-dessus de ce niveau, cela pourrait ouvrir la voie à un rebond explosif des alts. Morpho, Aerodrome Finance et SPX6900 sont les meilleurs cryptoactifs d'aujourd'hui.
Texte complet du discours de Powell à Jackson Hole
Depuis le début de l'année, dans un contexte de changements économiques politiques généralisés, l'économie américaine a montré une résilience. En ce qui concerne les objectifs de double mandat de La Réserve fédérale (FED), le marché du travail reste proche d'un état de plein emploi, et bien que l'Inflation soit encore un peu élevée, elle a considérablement diminué par rapport à son pic post-pandémique. En même temps, l'équilibre des risques semble être en train de changer.
Dans mon discours d'aujourd'hui, je vais d'abord parler de la situation économique actuelle et des perspectives récentes de la politique monétaire. Ensuite, je me tournerai vers les résultats de notre deuxième évaluation publique du cadre de politique monétaire, tels qu'ils sont reflétés dans la Déclaration révisée sur les Objectifs à Long Terme et la Stratégie de Politique Monétaire que nous avons publiée aujourd'hui.
État actuel de l'économie et perspectives récentes
Il y a un an, lorsque j'ai pris cette tribune, l'économie était à un tournant. Nos taux d'intérêt directeurs sont maintenus à un niveau de 5,25 % à 5,5 % depuis plus d'un an. Cette position politique restrictive est appropriée et contribue à réduire l'Inflation tout en favorisant un équilibre durable entre la demande globale et l'offre globale. L'Inflation est très proche de notre objectif, et le marché du travail s'est refroidi par rapport à un état de surchauffe antérieur. Les risques à la hausse de l'Inflation se sont atténués. Cependant, le taux de chômage a augmenté de près d'un point de pourcentage, une situation qui, historiquement, ne s'est jamais produite en dehors des périodes de récession. Lors des trois réunions suivantes du Comité fédéral de l'open market (FOMC), nous avons réajusté notre position politique, établissant les bases pour que le marché du travail, au cours de l'année dernière, maintienne un équilibre proche du plein emploi (Graphique 1).
Cette année, l'économie fait face à de nouveaux défis. L'augmentation significative des tarifs douaniers entre nos partenaires commerciaux redessine le système commercial mondial. Des politiques d'immigration plus strictes ont entraîné un ralentissement soudain de la croissance de la main-d'œuvre. À plus long terme, les changements dans les politiques fiscales, de dépenses et de réglementation pourraient également avoir un impact significatif sur la croissance économique et la productivité. Il existe une grande incertitude quant à la direction que prendront toutes ces politiques et à leur impact durable sur l'économie.
Les changements dans les politiques commerciales et d'immigration affectent simultanément l'offre et la demande. Dans ce contexte, il est difficile de distinguer le développement cyclique du développement tendance (ou structurel). Cette distinction est cruciale, car la politique monétaire peut s'efforcer de stabiliser les fluctuations cycliques, mais elle est impuissante face aux changements structurels.
Le marché du travail est un très bon exemple. Le rapport sur l'emploi de juillet publié plus tôt ce mois-ci montre que le nombre moyen de nouveaux emplois créés par mois au cours des trois derniers mois a ralenti à seulement 35 000, contre 168 000 par mois pendant l'année 2024 (voir figure 2). Ce ralentissement est bien plus important que l'évaluation d'il y a seulement un mois, car les données préliminaires de mai et juin ont été révisées à la baisse. Cependant, cela ne semble pas avoir conduit à une relâchement massif du marché du travail que nous espérions éviter. Bien que le taux de chômage ait légèrement augmenté en juillet, il reste à un niveau historiquement bas de 4,2 % et est resté relativement stable au cours de l'année écoulée. D'autres indicateurs de l'état du marché du travail ont également peu changé ou ont seulement montré un léger affaiblissement, y compris le taux de démission, les licenciements, le ratio des postes vacants au nombre de chômeurs et la croissance des salaires nominaux. L'offre et la demande de main-d'œuvre ont ralenti simultanément, réduisant considérablement le taux de création d'emplois « équilibré » nécessaire pour maintenir le taux de chômage constant. En fait, avec la forte baisse du nombre d'immigrés, la croissance de la main-d'œuvre a déjà considérablement ralenti cette année, et le taux de participation à la main-d'œuvre a également diminué au cours des derniers mois.
Dans l'ensemble, bien que le marché du travail semble être en équilibre, il s'agit d'un étrange état d'équilibre résultant d'un ralentissement significatif à la fois de l'offre et de la demande de main-d'œuvre. Cette situation inhabituelle indique que les risques à la baisse pour l'emploi augmentent. Si ces risques se concrétisent, ils pourraient se manifester rapidement sous la forme d'une augmentation brutale des licenciements et d'une hausse du taux de chômage.
Dans le même temps, la croissance du PIB au cours du premier semestre de cette année a considérablement ralenti à 1,2 %, soit environ la moitié du taux de croissance de 2,5 % prévu pour 2024 (figure 3). Le ralentissement de la croissance reflète principalement le ralentissement des dépenses de consommation. Comme pour le marché du travail, une partie du ralentissement du PIB pourrait refléter un ralentissement de la croissance de l'offre ou du potentiel de production.
En ce qui concerne l'inflation, des droits de douane plus élevés ont commencé à faire augmenter les prix de certaines catégories de produits. Les estimations basées sur les données disponibles les plus récentes montrent qu'au cours des 12 mois se terminant en juillet, les prix globaux de PCE ont augmenté de 2,6 %. En excluant les catégories alimentaires et énergétiques volatiles, les prix de PCE de base ont augmenté de 2,9 %, supérieur au niveau d'il y a un an. À l'intérieur de l'inflation de base, les prix des biens ont augmenté de 1,1 % au cours des 12 derniers mois, ce qui représente un changement significatif par rapport à la légère baisse prévue en 2024. En revanche, l'inflation des services de logement reste en tendance à la baisse, tandis que le niveau d'exploitation de l'inflation des services non liés au logement reste légèrement au-dessus du niveau historiquement compatible avec une inflation de 2 % (figure 4).
L'impact des droits de douane sur les prix à la consommation est désormais clairement visible. Nous prévoyons que ces impacts s'accumuleront au cours des prochains mois, mais leur timing et leur ampleur demeurent très incertains. Pour la politique monétaire, la question importante est de savoir si ces hausses de prix pourraient substantiellement accroître le risque d'un problème d'inflation persistante. Un scénario de référence raisonnable est que son impact sera relativement temporaire — c'est-à-dire une variation ponctuelle du niveau des prix. Bien sûr, "ponctuelle" ne signifie pas "réalisée en une fois". L'augmentation des droits de douane nécessite du temps pour se répercuter sur l'ensemble de la chaîne d'approvisionnement et du réseau de distribution. De plus, les taux de droits de douane continuent d'évoluer, ce qui pourrait prolonger le processus d'ajustement.
Cependant, la pression à la hausse des prix due aux droits de douane pourrait également déclencher une dynamique d'inflation plus durable, ce qui représente un risque à évaluer et à gérer. Une possibilité est que les travailleurs, dont le revenu réel a diminué en raison de la hausse des prix, présentent à leurs employeurs des demandes de salaire plus élevées et obtiennent satisfaction, ce qui entraînerait une dynamique défavorable des salaires et des prix. Étant donné que le marché du travail n'est pas particulièrement tendu et fait face à des risques à la baisse de plus en plus importants, ce résultat semble peu probable.
Une autre possibilité est que les attentes d'inflation pourraient augmenter, entraînant une hausse de l'inflation réelle. L'inflation est supérieure à notre objectif depuis plus de quatre ans et reste une préoccupation majeure pour les ménages et les entreprises. Cependant, d'après les indicateurs basés sur le marché et les enquêtes, les attentes d'inflation à long terme semblent rester bien ancrées et correspondent à notre objectif d'inflation à long terme de 2 %.
Bien sûr, nous ne pouvons pas supposer que les attentes d'inflation resteront stables. Quoi qu'il arrive, nous ne permettrons pas qu'une hausse unique des niveaux de prix se transforme en un problème d'inflation durable.
Dans l'ensemble, quelles sont les implications pour la politique monétaire ? À court terme, le risque d'inflation penche à la hausse, tandis que le risque d'emploi penche à la baisse - c'est une situation pleine de défis. Lorsque nos objectifs sont en tension de cette manière, notre cadre exige que nous équilibrions les deux volets de notre double mission. Notre taux d'intérêt politique est maintenant à près de 100 points de base de niveau neutre par rapport à un an auparavant, et la stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permet d'agir prudemment en considérant un changement de position politique. Néanmoins, dans un contexte où la politique est dans une zone restrictive, les perspectives de base et l'évolution de l'équilibre des risques peuvent nécessiter un ajustement de notre position politique.
La politique monétaire n'a pas de trajectoire prédéfinie. Les membres du Comité fédéral de l'ouverture du marché prendront ces décisions uniquement en fonction de leur évaluation des données et de leur impact sur les perspectives économiques et l'équilibre des risques. Nous ne dévierons jamais de cette approche.
Évolution du cadre de la politique monétaire
Passons à mon deuxième sujet, notre cadre de politique monétaire est basé sur la mission inébranlable qui nous a été confiée par le Congrès, à savoir promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix pour le peuple américain. Nous restons pleinement engagés à remplir notre mission légale, et les révisions de notre cadre soutiendront cette mission dans un large éventail de conditions économiques. Notre déclaration révisée sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire, que nous appelons la déclaration de consensus, décrit comment nous poursuivons nos objectifs de double mission. Elle vise à permettre au public de comprendre clairement comment nous réfléchissons à la politique monétaire, et cette compréhension est essentielle pour la transparence et la responsabilité, ainsi que pour rendre la politique monétaire plus efficace.
Les changements que nous avons apportés dans cette évaluation sont un processus d'évolution naturel, enraciné dans notre compréhension de l'économie qui s'approfondit constamment. Nous continuons à nous appuyer sur la déclaration de consensus initiale adoptée en 2012 sous la direction du président Ben Bernanke. La déclaration révisée d'aujourd'hui est le résultat de notre deuxième évaluation publique du cadre, que nous effectuons tous les cinq ans. L'évaluation de cette année comprend trois éléments : les événements "La Réserve fédérale écoute" organisés dans toutes les banques de réserve du pays, une conférence de recherche phare, ainsi que des discussions et des délibérations des décideurs soutenues par l'analyse du personnel lors d'une série de réunions du FOMC.
Lors de l'évaluation de cette année, un objectif clé est de s'assurer que notre cadre s'applique à un large éventail de conditions économiques. En même temps, le cadre doit évoluer avec les changements de la structure économique et notre compréhension de ces changements. Les défis posés par la Grande Dépression sont différents de ceux des périodes de Grande Inflation et de Grande Déflation, et ceux-ci sont également différents des défis auxquels nous sommes confrontés aujourd'hui.
Lors de la dernière évaluation, nous vivions dans une nouvelle normalité caractérisée par des taux d'intérêt proches de la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs (ELB), accompagnée d'une faible croissance, d'une faible inflation et d'une courbe de Phillips très plate - ce qui signifie que l'inflation réagit peu aux relâchements dans l'économie. Pour moi, une statistique qui peut capturer les caractéristiques de cette époque est que, depuis la fin de la crise financière mondiale (GFC) à la fin de 2008, nos taux d'intérêt politiques sont restés à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs pendant près de sept ans. Beaucoup d'entre vous se souviendront de la douleur d'une croissance atone et d'une reprise extrêmement lente à cette époque. À ce moment-là, il semblait très probable que même si l'économie subissait une légère récession, nos taux d'intérêt politiques reviendraient rapidement à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs et pourraient y rester longtemps. À ce moment-là, l'inflation et les attentes d'inflation pourraient diminuer dans une économie faible, poussant les taux d'intérêt réels à la hausse alors que les taux d'intérêt nominaux seraient maintenus près de zéro. Des taux d'intérêt réels plus élevés pourraient encore ralentir la croissance de l'emploi et intensifier la pression à la baisse sur l'inflation et les attentes d'inflation, entraînant une dynamique défavorable.
Les conditions économiques qui ont poussé les taux d'intérêt directeurs à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs et ont conduit à la réforme du cadre de 2020 sont considérées comme enracinées dans des facteurs mondiaux à évolution lente, qui vont perdurer pendant longtemps – si ce n'est pas à cause de la pandémie, ils auraient probablement vraiment été ainsi. La déclaration de consensus de 2020 contenait plusieurs caractéristiques répondant aux risques de la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, qui se sont accentués au cours des vingt dernières années. Nous avons souligné l'importance d'ancrer les attentes d'inflation à long terme pour soutenir notre double objectif de stabilité des prix et de plein emploi. En nous basant sur une abondante littérature sur les stratégies d'atténuation des risques liés à la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, nous avons adopté un régime de cible d'inflation moyenne sous une forme flexible – une stratégie de "rattrapage" pour garantir que même sous la contrainte de la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, les attentes d'inflation restent bien ancrées. Plus précisément, nous avons indiqué qu'après une période où l'inflation reste inférieure à 2 %, une politique monétaire appropriée pourrait, pendant un certain temps, viser à atteindre une inflation modérément supérieure à 2 %.
En conséquence, la réouverture post-pandémique n'a pas apporté une faible inflation et un plancher des taux d'intérêt effectifs, mais plutôt l'inflation la plus élevée que les économies mondiales aient connue depuis 40 ans. Comme la plupart des autres banques centrales et des analystes du secteur privé, nous pensions jusqu'à la fin 2021 que l'inflation se dissiperait assez rapidement sans que nous aillons à resserrer considérablement notre position politique (voir Figure 5). Lorsque la situation est devenue claire que ce n'était pas le cas, nous avons réagi de manière énergique en augmentant notre taux d'intérêt directeur de 5,25 points de pourcentage en 16 mois. Cette action, combinée à l'atténuation des perturbations de l'offre pendant la pandémie, a contribué à rapprocher l'inflation de notre objectif sans l'augmentation douloureuse du taux de chômage que l'on observe habituellement dans la lutte contre une forte inflation.
Éléments de la déclaration de consensus révisée
L'évaluation de cette année a pris en compte l'évolution de la situation économique au cours des cinq dernières années. Pendant cette période, nous avons constaté qu'en cas de chocs importants, la situation de l'inflation peut changer rapidement. De plus, les niveaux actuels des taux d'intérêt sont bien supérieurs à ceux de la période entre la crise financière mondiale et la pandémie. Dans un contexte d'inflation supérieure à l'objectif, notre taux d'intérêt directeur est restrictif - à mon avis, il est modérément restrictif. Nous ne pouvons pas déterminer où les taux d'intérêt se stabiliseront à long terme, mais le niveau neutre pourrait maintenant être supérieur à celui de la décennie 2010, ce qui reflète des changements dans la productivité, la structure démographique, la politique budgétaire et d'autres facteurs influençant l'équilibre entre l'épargne et l'investissement (figure 6). Pendant la période d'évaluation, nous avons discuté des préoccupations concernant la déclaration de 2020 sur la limite inférieure des taux d'intérêt effectifs, et comment cela pourrait compliquer notre communication en réponse à une forte inflation. Nous avons conclu que l'accent mis sur un ensemble de conditions économiques trop spécifiques pourrait entraîner une certaine confusion, c'est pourquoi nous avons apporté plusieurs modifications importantes à la déclaration de consensus pour refléter cette idée.
Tout d'abord, nous avons supprimé la formulation indiquant que la limite inférieure du taux d'intérêt effectif est une caractéristique déterminante du paysage économique. Au contraire, nous soulignons que notre "stratégie de politique monétaire vise à favoriser un emploi maximal et une stabilité des prix dans un large éventail de conditions économiques". Les difficultés à opérer près de la limite inférieure du taux d'intérêt effectif restent une préoccupation potentielle, mais ce n'est pas notre principal point d'attention. La déclaration révisée réaffirme que le comité est prêt à utiliser tous ses outils pour atteindre ses objectifs d'emploi maximal et de stabilité des prix, en particulier lorsque le taux des fonds fédéraux est contraint par la limite inférieure du taux d'intérêt effectif.
Deuxièmement, nous sommes revenus au cadre de l'objectif d'inflation flexible et avons abandonné la stratégie de "compensation". Il s'est avéré que l'idée de laisser l'inflation légèrement dépasser les objectifs est devenue sans importance. L'inflation qui est survenue quelques mois après notre annonce de modification de la déclaration de consensus de 2020 n'était ni délibérée ni modérée, comme je l'ai reconnu publiquement en 2021.
Des attentes d'inflation bien ancrées sont cruciales pour réussir à réduire l'inflation sans provoquer une forte hausse du taux de chômage. Des attentes ancrées peuvent favoriser le retour de l'inflation à l'objectif lors de chocs défavorables qui poussent l'inflation à la hausse, tout en limitant le risque de déflation en période de faiblesse économique. De plus, elles permettent à la politique monétaire de soutenir le plein emploi pendant une récession sans nuire à la stabilité des prix. Notre déclaration révisée souligne notre engagement à prendre des mesures énergiques pour garantir que les attentes d'inflation à long terme restent bien ancrées, afin de favoriser les deux aspects de notre double mandat. La déclaration note également que "la stabilité des prix est la base d'une économie saine et stable et soutient le bien-être de tous les Américains." Ce thème a été exprimé de manière forte et claire lors de notre événement "La Réserve fédérale à l'écoute". Les cinq dernières années nous ont douloureusement rappelé les difficultés causées par une forte inflation, en particulier pour ceux qui sont les moins en mesure de supporter des coûts plus élevés pour des biens essentiels.
Troisièmement, notre déclaration de 2020 a affirmé que nous nous efforcerions d'atténuer les "insuffisances" (shortfalls) liées au plein emploi, plutôt que les "écarts" (deviations). L'utilisation du terme "insuffisance" reflète l'idée que notre évaluation en temps réel du taux de chômage naturel - c'est-à-dire le "plein emploi" - est hautement incertaine. Dans les dernières étapes de la reprise après la crise financière mondiale, l'emploi a été supérieur pendant longtemps aux estimations de son niveau durable par le mainstream, tandis que l'inflation est restée bien en dessous de notre objectif de 2 %. En l'absence de pression inflationniste, il peut ne pas être nécessaire de resserrer la politique simplement sur la base d'une estimation en temps réel incertaine du taux de chômage naturel.
Nous maintenons ce point de vue, mais l'utilisation du terme "insuffisant" n'a pas toujours été interprétée comme prévu, ce qui a entraîné des défis de communication. En particulier, l'utilisation du terme "insuffisant" n'était pas destinée à s'engager à renoncer de manière permanente à des actions préventives ni à ignorer les tensions sur le marché du travail. Par conséquent, nous avons supprimé le terme "insuffisant" de la déclaration. Au contraire, le document révisé indique maintenant plus précisément que "le Comité reconnaît que l'emploi peut parfois être supérieur à l'évaluation en temps réel du plein emploi, sans nécessairement constituer un risque pour la stabilité des prix." Bien sûr, si les tensions sur le marché du travail ou d'autres facteurs constituent un risque pour la stabilité des prix, des actions préventives peuvent être nécessaires.
La déclaration révisée souligne également que le plein emploi est "le niveau d'emploi le plus élevé qui peut être atteint de manière durable dans un contexte de stabilité des prix". Cette attention portée à la promotion d'un marché du travail dynamique met en avant le principe selon lequel "réaliser durablement le plein emploi peut offrir à tous les Américains des opportunités et des avantages économiques largement diversifiés". Les retours que nous avons reçus lors de l'événement "La Réserve fédérale (FED) à l'écoute" renforcent la valeur d'un marché du travail dynamique pour les familles, les employeurs et les communautés américaines.
Quatrièmement, en accord avec la suppression du terme "insuffisant", nous avons apporté des modifications pour clarifier notre approche durant les périodes où nos objectifs d'emploi et d'inflation ne sont pas complémentaires. Dans ces cas, nous adopterons une approche équilibrée pour les promouvoir. La déclaration révisée est maintenant plus cohérente avec la formulation originale de 2012. Nous prendrons en compte le degré d'écart par rapport à nos objectifs, ainsi que le temps différent estimé pour que chaque objectif revienne à un niveau conforme à notre double mission. Ces principes guident nos décisions politiques aujourd'hui, tout comme ils l'ont fait durant la période 2022-2024, lorsque l'écart par rapport à notre objectif d'inflation de 2 % était une préoccupation prédominante.
En dehors de ces changements, il existe une grande continuité avec les déclarations passées. Ce document continue d'expliquer comment nous interprétons la mission que le Congrès nous a confiée et décrit le cadre politique que nous pensons être le meilleur pour favoriser l'emploi maximum et la stabilité des prix. Nous continuons de penser que la politique monétaire doit être prospective et prendre en compte les délais d'impact sur l'économie. Par conséquent, nos actions politiques dépendent des perspectives économiques et de l'équilibre des risques auxquels ces perspectives sont confrontées. Nous continuons de penser qu'il n'est pas judicieux de fixer un objectif numérique pour l'emploi, car le niveau de plein emploi ne peut pas être mesuré directement et peut changer au fil du temps pour des raisons qui ne sont pas liées à la politique monétaire.
Nous continuons également de croire qu'un taux d'inflation à long terme de 2 % est le mieux adapté à notre double objectif. Nous pensons que notre engagement envers cet objectif est un facteur clé pour maintenir de bonnes attentes d'inflation à long terme. L'expérience montre qu'un taux d'inflation de 2 % est suffisamment bas pour s'assurer que l'inflation ne devienne pas une préoccupation dans les décisions des ménages et des entreprises, tout en offrant une certaine flexibilité aux banques centrales pour des politiques d'assouplissement en période de récession.
Enfin, la déclaration de consensus révisée maintient notre engagement à procéder à une évaluation publique environ tous les cinq ans. Il n'y a rien de magique dans ce rythme de cinq ans. Cette fréquence permet aux décideurs de réévaluer les caractéristiques structurelles de l'économie et d'échanger avec le public, les praticiens et les universitaires sur la performance de notre cadre. Cela est également cohérent avec les pratiques de plusieurs homologues mondiaux.
Conclusion
Enfin, je tiens à remercier le président Schmidt et tous les membres de son équipe qui travaillent dur pour organiser cet événement exceptionnel chaque année. En tenant compte de quelques apparitions en ligne pendant la pandémie, c'est déjà la huitième fois que j'ai l'honneur de prendre la parole sur cette tribune. Chaque année, ce séminaire offre aux dirigeants de la Réserve fédérale l'occasion d'écouter les idées des meilleurs penseurs économiques et de se concentrer sur les défis auxquels nous sommes confrontés. Il y a plus de quarante ans, attirer le président Volcker dans ce parc national était une sage décision de la Réserve fédérale de Kansas City, et je suis fier de faire partie de cette tradition.