Nueva tendencia en empresas que cotizan en bolsa: Desestructuración del modelo económico de reservas de Activos Cripto

Introducción

Para mediados de 2025, un número creciente de empresas cotizadas comenzará a incluir los Activos Cripto (, especialmente el bitcoin ), en la asignación de activos de tesorería de la empresa. Los datos muestran que solo en junio de 2025, 26 nuevas empresas incorporaron bitcoin a sus balances, lo que eleva el total de empresas que poseen BTC en el mundo a aproximadamente 250.

Estas empresas abarcan múltiples industrias ( tecnología, energía, finanzas, educación, etc. ) y diferentes países y regiones. Muchas empresas ven la oferta limitada de Bitcoin de 21 millones como una herramienta de cobertura contra la inflación y enfatizan su baja correlación con los activos financieros tradicionales. Esta estrategia está silenciosamente volviéndose mainstream: hasta mayo de 2025, 64 empresas registradas en la SEC poseen un total de aproximadamente 688,000 BTC, que representan alrededor del 3-4% del suministro total de Bitcoin. Los analistas estiman que más de 100-200 empresas en todo el mundo han incorporado Activos Cripto en sus estados financieros.

modelo de reserva de Activos Cripto

Cuando una empresa que cotiza en bolsa destina parte de su balance a Activos Cripto, surge una pregunta clave: ¿cómo financian la compra de estos activos? El análisis que sigue tomará a MicroStrategy como ejemplo principal, ya que la mayoría de las otras empresas en realidad están replicando su modelo.

Flujo de efectivo de la actividad principal

Aunque teóricamente la forma más "saludable" y menos dilutiva de comprar Activos Cripto es a través del flujo de caja libre generado por el negocio central de la empresa, en la realidad esta forma es prácticamente inviable. La mayoría de las empresas carecen de un flujo de caja suficientemente estable y a gran escala, y no pueden acumular grandes reservas de BTC, ETH o SOL sin recurrir a financiamiento externo.

Tomando a MicroStrategy como un ejemplo típico: la compañía fue fundada en 1989, originalmente era una empresa de software enfocada en inteligencia comercial, y sus principales productos incluyen HyperIntelligence, paneles de análisis de IA, entre otros, pero estos productos aún solo pueden generar ingresos limitados. De hecho, el flujo de caja operativo anual de MSTR es negativo, muy lejos de la escala de cientos de miles de millones de dólares de su inversión en Bitcoin. Esto demuestra que la estrategia de tesorería encriptada de MicroStrategy desde el principio no se basó en la rentabilidad interna, sino que depende de la operación de capital externo.

Situaciones similares también se presentan en SharpLink Gaming. La compañía se transformó en un vehículo de tesorería de Ethereum en 2025, adquiriendo más de 280,706 monedas ETH(, equivalentes a aproximadamente 8.4 millones de dólares). Evidentemente, no podría depender de los ingresos de su negocio de juegos B2B para llevar a cabo esta operación. La estrategia de formación de capital de SBET se basa principalmente en financiamiento PIPE y emisión directa de acciones, en lugar de ingresos operativos.

financiamiento del mercado de capitales

Entre las empresas que adoptan la estrategia de tesorería encriptada, la forma más común y escalable es a través de financiamiento en el mercado público, levantando fondos mediante la emisión de acciones o bonos, y utilizando los ingresos para comprar activos cripto como Bitcoin. Este modelo permite a las empresas construir una gran tesorería encriptada sin recurrir a las ganancias retenidas, y se basa plenamente en los métodos de ingeniería financiera del mercado de capitales tradicional.

Emisión de acciones: caso tradicional de financiamiento dilutivo

En la mayoría de los casos, la emisión de nuevas acciones conlleva costos. Cuando una empresa financia a través de la emisión de acciones, suelen ocurrir dos cosas:

1. La propiedad se diluye: la proporción de acciones de los accionistas existentes en la empresa disminuye.
2. Ganancias por acción ( EPS ) disminución: el aumento del capital social lleva a una reducción de EPS con beneficios netos constantes.

Estos efectos suelen provocar la caída de los precios de las acciones, y hay dos razones principales:

• Lógica de valoración: si el P/E( se mantiene constante y el EPS disminuye, el precio de la acción también caerá.

• Psicología del mercado: Los inversores suelen interpretar el financiamiento como una falta de fondos de la empresa o como una situación difícil, especialmente cuando los fondos recaudados se utilizan para planes de crecimiento aún no verificados. Además, la presión de oferta de la gran cantidad de nuevas acciones que llegan al mercado también puede reducir los precios del mercado.

)# El modelo de acciones anti-dilución de MicroStrategy

MicroStrategy es un ejemplo típico que se aparta de la narrativa tradicional de "dilución de acciones = perjuicio para los accionistas". Desde 2020, MSTR ha estado comprando bitcoin activamente a través de financiamiento de acciones, y su número total de acciones en circulación ha crecido de menos de 100 millones a más de 224 millones para finales de 2024.

A pesar de que el capital se ha diluido, el rendimiento de MSTR a menudo supera al del propio Bitcoin. ¿Por qué? Porque MicroStrategy ha estado durante mucho tiempo en un estado de "valor de mercado superior al valor neto de los Bitcoin que posee", es decir, lo que llamamos mNAV > 1.

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)# Entender la prima: ¿qué es mNAV?

Cuando mNAV > 1, el mercado otorga a MSTR una valoración superior al valor de mercado justo de los Bitcoins que posee.

En otras palabras, cuando los inversores obtienen exposición a Bitcoin a través de MSTR, el precio pagado por unidad es más alto que el coste de comprar BTC directamente. Esta prima refleja la confianza del mercado en la estrategia de capital de Michael Saylor, y también puede representar la percepción del mercado de que MSTR ofrece una exposición a BTC apalancada y gestionada de manera activa.

apoyo a la lógica financiera tradicional

A pesar de que mNAV es un indicador de valoración nativo de encriptación, el concepto de "el precio de negociación es superior al valor del activo subyacente" ya existe comúnmente en las finanzas tradicionales.

Las razones por las que la empresa a menudo se negocia a un precio superior al valor en libros o al patrimonio neto son las siguientes:

Flujo de efectivo descontado ### DCF ( método de valoración

Los inversores se centran en el valor presente de los flujos de caja futuros de la empresa, y no solo en los activos que posee actualmente.

Este método de valoración a menudo conduce a que el precio de negociación de la empresa esté muy por encima de su valor contable, especialmente en las siguientes situaciones:

• Se espera que los ingresos y el margen de ganancias crezcan
• La empresa tiene poder de fijación de precios o una ventaja competitiva en tecnología/comercio.

Valuación por múltiplos de ganancias e ingresos)EBITDA(

En muchas industrias de alto crecimiento, las empresas suelen utilizar el P/E) para la valoración o el múltiplo de ingresos.

• Las empresas de software de alto crecimiento pueden negociarse a un múltiplo de 20-30 veces EBITDA;
• Las empresas en etapa temprana pueden cotizar a un múltiplo de 50 veces los ingresos o más, incluso si no tienen ganancias.

MicroStrategy tiene ventajas que el propio Bitcoin no posee: un armazón de empresa que puede acceder a canales de financiamiento tradicionales. Como una empresa cotizada en EE. UU., puede emitir acciones, bonos e incluso acciones preferentes para recaudar efectivo, y de hecho lo ha hecho con un efecto sorprendente.

Michael Saylor aprovechó ingeniosamente este sistema: recaudó miles de millones de dólares emitiendo bonos convertibles a cero interés y un innovador producto de acciones preferentes lanzado recientemente, y destinó todos esos fondos a Bitcoin.

Los inversores reconocen que MicroStrategy puede utilizar "el dinero de otros" para comprar Bitcoin a gran escala, y esta oportunidad no es fácil de replicar para los inversores individuales. La prima de MicroStrategy "no está relacionada con el arbitraje de NAV a corto plazo", sino que proviene de la alta confianza del mercado en su capacidad de adquisición y asignación de capital.

(# mNAV > 1¿cómo lograr la antidilución?

Cuando el precio de transacción de MicroStrategy es superior al valor neto de los activos de Bitcoin que posee ), es decir, mNAV > 1###, la compañía puede:

1. Emitir nuevas acciones a un precio de prima
2. Utilizar los fondos recaudados para comprar más bitcoin (BTC)
3. Aumentar la posición total de BTC
4. Impulsar el aumento sincrónico del NAV y del valor empresarial

Incluso en el caso de un aumento en las acciones en circulación, la cantidad de BTC por acción (BTC/share) también puede mantenerse estable o incluso aumentar, lo que convierte la emisión de nuevas acciones en una operación de no dilución.

(# ¿Qué pasará si mNAV < 1?

Cuando mNAV < 1, significa que cada dólar de las acciones de MSTR representa un valor de mercado de BTC que supera 1 dólar ), al menos en términos contables ###.

Desde la perspectiva de las finanzas tradicionales, MSTR está negociando con descuento, es decir, por debajo de su valor neto de activos (NAV). Esto presenta desafíos en la asignación de capital. Si la empresa en esta situación financia con acciones para comprar BTC, desde la perspectiva de los accionistas, en realidad está comprando BTC a un precio alto, lo que resulta en:

• Dilución de BTC/moneda ( cantidad de BTC por acción )
• y reducir el valor de los accionistas existentes

Cuando MicroStrategy se enfrenta a una situación de mNAV < 1, no podrá continuar manteniendo ese efecto de "emitir nuevas acciones → comprar BTC → aumentar BTC/acción".

¿Entonces, qué opciones quedan?

(# recompra de acciones, en lugar de seguir comprando BTC

Cuando mNAV < 1, recomprar acciones de MSTR es un comportamiento de aumento de valor, por las siguientes razones:

• Estás recomprando acciones a un precio inferior a su valor intrínseco en BTC
• A medida que disminuye la cantidad de acciones en circulación, BTC/acción aumentará.

Saylor ha declarado claramente: si el mNAV es inferior a 1, la mejor estrategia es recomprar acciones en lugar de seguir comprando BTC.

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(# Método uno: emisión de acciones preferentes

Las acciones preferentes son un tipo de valor híbrido, que se sitúa entre la deuda y las acciones ordinarias en la estructura de capital de una empresa. Generalmente, ofrecen dividendos fijos, no tienen derechos de voto y tienen prioridad sobre las acciones ordinarias en la distribución de beneficios y en la liquidación. A diferencia de la deuda, las acciones preferentes no requieren el reembolso del capital; y a diferencia de las acciones ordinarias, pueden proporcionar ingresos más predecibles.

MicroStrategy ha emitido tres tipos de acciones preferentes: STRK, STRF y STRC.

STRF es la herramienta más directa: es una acción preferente permanente no convertible que paga un dividendo en efectivo fijo anual del 10% sobre un valor nominal de $100. No tiene opción de conversión de acciones, ni participa en el aumento de las acciones de MSTR, solo proporciona ingresos.

El precio de mercado de STRF fluctuará en torno a la siguiente lógica:

• Si MicroStrategy necesita financiamiento, emitirá más STRF, aumentando así la oferta y haciendo que el precio disminuya;
• Si la demanda del mercado por los ingresos aumenta ) como en períodos de tasas de interés bajas ###, el precio de STRF aumentará, lo que reducirá el rendimiento efectivo;
• Esto forma un mecanismo de autorregulación de precios, donde el rango de precios suele ser estrecho (, por ejemplo, $80-$100 ), impulsado por la demanda de rentabilidad y la oferta y demanda.

Debido a que STRF es un instrumento no convertible y básicamente no redimible (, a menos que se cumplan condiciones de activación fiscal o de capital ), su comportamiento es similar al de un bono perpetuo. MicroStrategy puede usarlo repetidamente para "comprar en la parte baja" BTC, sin necesidad de refinanciar.

STRK es similar a STRF, con un rendimiento anual del 8%, pero añade una característica clave: cuando el precio de las acciones de MSTR supera los $1,000, se puede convertir en acciones comunes en una proporción de 10:1, lo que equivale a haber incorporado una opción de compra profundamente fuera del dinero, proporcionando a los titulares la oportunidad de un aumento a largo plazo.

STRK tiene un gran atractivo tanto para las empresas como para los inversores, y las razones incluyen:

Oportunidad asimétrica al alza para los accionistas de MSTR:

• El precio por acción de STRK es de aproximadamente $85, se pueden recaudar $850 con 10 acciones;
• Si en el futuro se convierte en 1 acción de MSTR, equivale a que la empresa compra BTC actualmente a un costo de $850, pero solo se diluirá si el precio de la acción de MSTR supera los $1,000;
• Por lo tanto, durante el período de MSTR < $1,000, no es dilutivo, incluso después de la conversión, refleja la apreciación que trajo la acumulación previa de BTC.

Estructura de ingresos estables:

• STRK paga dividendos trimestrales de $2, anuales de $8;
• Si el precio cae a $50, el rendimiento aumentará al 16%, atrayendo la compra que apoyará el precio;
• Esta estructura hace que STRK se comporte como un "bono con opciones": defensivo a la baja y participativo al alza.

Motivación de los inversores e incentivos de conversión:

• Cuando el precio de las acciones de MSTR supere los $1,000, los tenedores tendrán el impulso de convertir a acciones ordinarias;
• Con el aumento adicional de MSTR a (, si llega a $5,000 o $10,000), el dividendo de STRK se vuelve insignificante(, con un rendimiento de aproximadamente 0.8%), acelerando la conversión;
• Formar un canal de salida natural, convirtiendo la financiación temporal en una estructura de accionistas a largo plazo.

MicroStrategy también se reserva el derecho de redimir STRK, con condiciones que incluyen que el número restante de acciones no convertidas sea inferior al 25% o que se produzcan circunstancias especiales como problemas fiscales.

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